ORI (SELL : Fair Price : Bt 1.85) : REIT หนุนงบฟื้น HoH แต่เงินปันผลยังไม่น่าดึงดูด
เราปรับคำแนะนำเป็น “ขาย” คงมูลค่าพื้นฐานอยู่ที่ 1.85 บาท รายงานกำไรสุทธิใน 2Q25 อยู่ที่ 319 ล้านบาท (-29% YoY, +186% QoQ) สูงกว่าที่เราคาด ด้วยอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ฟื้นตัวแข็งแกร่ง 34% (+1 ppts YoY, +6 ppts QoQ) ด้วยกำหนดโอนโครงการใหม่อัตรากำไรสูงใน 2H25 ที่มากขึ้น ประกอบกับการขายทรัพย์สินเขา REIT มองว่ามีแนวโน้มหนุนผลประกอบการครึ่งปีหลังฟื้นตัว HoH แม้คาด GPM รวมใน 2H25 ทรงตัวที่ 34-35% แต่ด้วยการเลื่อนแผนเปิดโครงการใหม่ การโอนโครงการ และขายคลังสินค้าเข้ากอง REIT บางส่วนออกไป ประกอบกับอัตราการจ่ายเงินปันผลที่คาดยังต่ำกว่านโยบาย และ PE’25 ที่ 5x เท่ากลุ่มฯ จึงมองว่า ORI ยังไม่น่าดึงดูด เราชอบ AP ที่คาดว่าผลตอบแทนเงินปันจะสูงกว่าที่ 7.6% ในปี 2025
รายงานกำไรสุทธิ 2Q25 เติบโต QoQ จากฐานต่ำ
กำไรสุทธิใน 2Q25 คาดลดลง YoY อยู่ที่ 319 ล้านบาท (-29% YoY, +186% QoQ) แม้ยอดขาย (Presales) หดตัวอยู่ที่ 6 พันล้านบาท (-41% YoY, -25% QoQ) แต่รายได้ถูกชดเชยด้วยยอดรับรู้โครงการ Big-lot ที่สูงถึง 1.2 พันล้านบาท (Origin Plug&Play E22 Station) ขณะที่บริษัทมีการควบคุมค่าใช้จ่ายที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น และมีการฟื้นตัวที่แข็งแกร่งจาก GPM ที่ 34% (+1 ppts YoY, +6 ppts QoQ)
การปรับแผนธุรกิจ และความท้าทายในปี 2025
• บริษัทตั้งเป้าการเปิดโครงการใหม่ที่ลดลงอยู่ที่ 1.6 หมื่นล้านบาท (เดิม 2 หมื่นล้านบาท) คิดเป็นสัดส่วนแนวราบ 48% และ คอนโด 52% โดยมีการเลื่อนกำหนดการคอนโด 2 โครงการออกไป (Origin Place Bangwa Interchange และ Origin Place Sukhumvit-Onnut) ในส่วนของ Presales คงเป้าที่ 3 หมื่นล้านบาท (-15% YoY) และยอดโอนกรรมสิทธิ์รวม JV คงที่ 2.2 หมื่นล้านบาท (+53% YoY)
• เรามองว่ายอด Presales มีโอกาสทำได้ตามเป้า หนุนจากใน 1H25 มีมูลค่าคิดเป็น 47% ของเป้า และใน 2H25 มีกำหนดการเปิดโครงการที่มากกว่าในครึ่งปีแรก
• อัตรากำไรขั้นต้นรวมมีแนวโน้มฟื้นตัว YoY ที่ 34-35% จากฐานต่ำ และสัดส่วนการโอนโครงการต้นทุนสูงที่ลดลง ทั้งนี้คาดใน 2H25 ยังมีปัจจัยกดดันจากการเร่งระบายสินค้าและแข่งขันราคาแนวราบต่อเนื่อง ดึง GPM ในธุรกิจที่อยู่อาศัยคาดทรงตัว QoQ ที่ 30%
• กำหนดการขายทรัพย์สินเข้า REIT ใน 2025: InterContinental (3Q25), Staybridge Thonglor (4Q25) และ ALPHA (4Q25) โดยมีคลังสินค้า (ALPHA) 3 โครงการที่เลื่อนกำหนดการไปปี 2Q26
ปรับลดประมาณการปี 2025 และปรับคำแนะนำเป็น “ขาย”
เราคงมูลค่าพื้นฐานที่ 1.85 บาท ขณะที่มีการปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2025 ลงเล็กน้อย (2% จากเดิม) เพื่อให้สอดคล้องกับกำหนดการและแผนธุรกิจใหม่ของบริษัท คำนวนด้วย PE อิงค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปีที่ 4x (-1.25 SD) ขณะที่ประเมิน COE 13% และ TG 2% ซึ่งเทียบเท่า PE’25 4.1x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อที่อยู่อาศัย ทั้งนี้มองการจ่ายปันผลยังมีโอกาสต่ำกว่านโยบายขั้นต่ำที่ 40% ของกำไรสุทธิ ด้วยอัตราการจ่ายเงินปันผลที่คาดยังไม่น่าสนใจ ประกอบกับการมีโครงการคอนโดเปิดใหม่ โครงการโอน และขายเข้ากอง REIT ที่ถูกเลื่อนออกไปในบางส่วน เราจึงปรับคำแนะนำเป็น “ขาย” จนกว่าจะมีปัจจัยหนุนการเติบโตของธุรกิจหลักเพิ่มเติม
