ORI (HOLD : Fair Price : Bt 1.85) : กำไรสุทธิ 1Q25 อ่อนตัว YoY

เราคงคำแนะนำเป็น “ถือ” มูลค่าพื้นฐานอยู่ที่ 1.85 บาท รายงานกำไรสุทธิอ่อนตัวใน 1Q25 ที่ 112 ล้านบาท (-76% YoY) ต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด 47% และ 30% ตามลำดับ ลดลงด้วยยอดขาย (Presales) -1.4% YoY การโอนที่ชะลอตัว และ GPM ถูกกดดันจาก price promotion ขณะที่ 2Q25 ยอดขายมีแนวโน้มลดลง YoY จากความกังวลหลังแผ่นดินไหว โดยเฉพาะโครงการคอนโดที่เป็นสัดส่วนรายได้หลัก ประกอบกับคาดการณ์ GPM ที่ต่ำ 27-28% ทั้งนี้จากการประชุมนักวิเคราะห์เรามองว่าผลประกอบการจะทยอยดีขึ้นใน 2H25 ด้วย 1) แผนโอนโครงการใหม่ที่สูงขึ้น QoQ และ 2) กำหนดการขายสินทรัพย์กลุ่มโรงแรม และคลังสินค้าใน 3Q25 โดยคาดจะได้กระแสเงินสดหนุนการจ่ายคืนหุ้นกู้เดือนกันยายนราว 2 พันล้านบาท

กำไรสุทธิ 1Q25 อ่อนแอ YoY

รายงานกำไรสุทธิใน 1Q25 ลดลง YoY อยู่ที่ 112 ล้านบาท (-76% YoY) เนื่องจาก 1) ยอดขาย (Presales) และการโอนที่ชะลอตัว ด้วยยอดการปฏิเสธสินเชื่อ (Rejection rate) และอัตราการยกเลิกที่สูง (คอนโด 40% และแนวราบ 32%) 2) อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่หดตัวอย่างมากอยู่ที่ 28% (-19 ppts YoY, -2 ppts QoQ) ด้วย Price promotion ประกอบกับการเร่งระบายสินค้าเพื่อหนุนสภาพคล่อง และ 3) กำลังซื้อตลาดที่อ่อนแอจากการเร่งโอนกรรมสิทธิในปลายปี 2024

คงแผนธุรกิจปี 2025

• เปิดโครงการใหม่ที่ 2 หมื่นล้านบาท (+3% YoY) โดยคิดเป็นแนวราบ 37% และคอนโด 63% โดยมีเป้า Presales ที่ 3 หมื่นล้านบาท (-15% YoY) และยอดโอนกรรมสิทธ์ที่ 2.2 หมื่นล้านบาท (+53% YoY)

• ตั้งเป้า GPM จากการขายอสังหาริมทรัพย์เติบโต YoY อยู่ที่ 29-30%
• โดยยังไม่มีแผนในการซื้อที่ดินในปี 2025 เพื่อรักษาสภาพคล่อง อีกทั้งมีที่ดินสะสมเพียงพอสำหรับการพัฒนาในอีก 1-2 ปีข้างหน้า

• ชะลอการพัฒนาโครงการกิจการร่วมค้ากับเจ้าของที่ดิน (JV landlord) แม้ยังคงร่วมมือกับบริษัทขนาดใหญ่ (JV Partner)

กำไรสุทธิใน 2Q25 มีแนวโน้มอ่อนแอ YoY

คาดกำไรสุทธิใน 2Q25 จะเติบโต QoQ จากฐานต่ำ แต่หดตัว YoY เนื่องจาก 1) อุปสงค์และยอดจองคอนโดหดตัวมากด้วยผลกระทบจากเหตุแผ่นดินไหว 2) การระบายสินค้าคอนโดซึ่งเป็นสัดส่วนรายได้หลักเป็นไปได้ยากขึ้น และ 3) คาด Price promotion กดดัน GPM รวมอ่อนแอต่อเนื่องที่ราว 27-28%

ปรับลดประมาณการปี 2025 แต่ยังคงคำแนะนำ “ถือ”

• ปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2025 ลดลง 21%/22% ในปี 2025-26 เพื่อให้สอดคล้องกับ 1) แนวโน้มส่วนแบ่งกำไรลดลง YoY จากแผนชะลอ JV landlord 2) GPM คาดอ่อนตัวอยู่ในระดับต่ำ และ 3) ภาระจ่ายจากการกู้ยืมที่คาดสูงขึ้นจากแผนออก Bond ชุดใหม่ที่ต้นทุนสูงกว่าชุดเดิมในเดือนสิงหาคม อย่างไรก็ดี คาดการณ์กำไรสุทธิสามารถกลับมาขยายตัว 8.5%/9% ในปี 2025-26

• มูลค่าพื้นฐานลดลงอยู่ที่ 1.85 บาท (-3%) ด้วยวิธีคำนวน PE อิงค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปีที่ 4x (-1.25 SD) โดยมองว่าปัญหาสภาพคล่องและอุปสงค์ชะลอตัวจะส่งผลให้ปี 2025 มีโอกาสจ่ายปันผลต่ำกว่านโยบายขั้นต่ำที่ 40% ของกำไรสุทธิ ขณะที่ประเมิน COE 13% และ TG 2% ซึ่งเทียบเท่า 3.7x PE’25 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อที่อยู่อาศัย