BCH (BUY : Fair Price : Bt 13.20) : คาดกำไร 2H26 หนุนจากต่างชาติ โต YoY

**เราคงประมาณการกำไรในปี 2026-27 และคงคำแนะนำ “ซื้อ” ที่มูลค่าพื้นฐาน 13.20 บาท ประเมินมูลค่าด้วยวิธี DCF อิง WACC 9% และTerminal Growth ที่ 1% ปัจจุบัน BCH เทรดที่ 18.7x PE’27E สูงกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 17.5x PE’27E อย่างไรก็ดี เรามองว่ายังน่าสะสม เนื่องจาก 1) การปรับขึ้นค่ารักษาเหมาจ่ายรายหัวของ สปส. แม้เป็นอัตราที่ต่ำกว่าตลาดคาดไว้ 2) การผ่อนคลายหลักเกณฑ์ในการจ่ายค่ารักษาโรคเรื้อรังของ สปส. จะช่วยให้รายได้เฉลี่ยต่อผู้ประกันตนเติบโตต่อไปได้ และ 3) ในระยะยาว BCH มีแผนจะเปิด รพ. ใหม่ และขยาย รพ. เดิม ต่อเนื่องทุกปี โดยในปี 2029 จะมีจำนวนเตียงผู้ป่วยในเพิ่มขึ้นอีกราว 50% **

กำไรใน 2Q26 ขยายตัว QoQ แต่หดตัว YoY

• เราคาดกำไรสุทธิ 3Q26 ที่ 367 ล้านบาท (+7.1% QoQ/+5.8% YoY) สอดคล้องกับรายได้ที่ 3,204 ล้านบาท (+6.8% QoQ/+5.0% YoY) จากการระบาดของไข้หวัดใหญ่ หนุนรายได้จากทั้งกลุ่มผู้ป่วยชาวไทย และต่างชาติ โดยรายได้จากผู้ป่วยกลุ่มตะวันออกกลางยังมีแนวโน้มเติบโต QoQ แม้สงครามอิหร่านยังดำเนินต่อไป ผนวกกับช่วงปลายเดือน ก.ย. มีรพ. 3 แห่งได้รับผลกระทบจากน้ำท่วม แต่มองว่าไม่มีนัยสำคัญนัก

• คาด EBITDA Margin อยู่ที่ 24.1% ลดลงจาก 24.6% ใน 2Q26 เนื่องจากไตรมาสก่อนรับรู้รายได้พิเศษจากกลุ่ม 26 โรคเรื้อรัง แต่เพิ่มขึ้นจาก 23.7% ใน 3Q25 จากผลของการประหยัดต่อขนาด และคาดว่ามีสัดส่วนการรักษาโรคซับซ้อนสูงขึ้น โดยไตรมาสนี้อาจมีการบันทึกกำไรพิเศษจาก Negative goodwill จากการซื้อ รพ.ราชเวช ซึ่งยังไม่รวมในประมาณการของเรา

สปส. อาจปรับค่ารักษาเหมาจ่ายรายหัวต่ำกว่าตลาดคาด

สำนักข่าวอินโฟเควสต์รายงานสำนักงานประกันสังคม (สปส.) มีแนวโน้มปรับค่ารักษาเหมาจ่ายรายหัวขึ้นเพียง +3.7% เป็น 1,875 บาท/ผู้ประกันตน ต่ำกว่าที่ตลาดคาดจะเพิ่มขึ้น +10% ส่งผลให้เกิดแรงขายในหุ้น BCH เมื่อวันที่ 20 ต.ค. ที่ผ่านมา (BCH มีสัดส่วนรายได้ประกันสังคม 35%) อย่างไรก็ดี ประมาณการของเราเป็นแบบอนุรักษ์นิยมสมมติฐานการขึ้นค่ารักษาเฉลี่ยต่อคนจาก สปส. เพียง +1.5% ต่อปี จึงคงสมมติฐานเดิม นอกจากนี้หลักเกณฑ์การขอเบิกค่ารักษาโรคเรื้อรังต่างๆมีแนวโน้มจะผ่อนคลายลงเป็นการจ่ายทุกครั้ง จากเดิมที่ผู้ป่วยต้องเข้ารักษาตามจำนวนครั้งที่กำหนดจึงจะเบิกได้ รวมถึงการค้ำประกันการจ่ายค่ารักษาโรคซับซ้อน (RW>2) ที่ 12,000 บาท/RW แม้อาจไม่มีการปรับขึ้น แต่จะไม่มีการขอปรับลดลงเป็นบางเดือนเหมือนในอดีต

คาดผู้ป่วยต่างชาติหนุนกำไร 4Q26 เติบโต YoY

กำไรสุทธิ 9M26 จะอยู่ที่ 978 ล้านบาท คิดเป็น 74% ของประมาณการทั้งปี เราคงประมาณการกำไรปี 2026-27 โดยคาดกำไร 4Q26 อาจย่อตัว QoQ ตามฤดูกาล แต่คาดจะเติบโต YoY โดยหลักจากผู้ป่วยชาวต่างชาติ โดยเฉพาะกลุ่มตะวันออกกลางและเมียนมา ส่วนในระยะยาว BCH มีแผนจะเปิด รพ. ใหม่ และขยาย/ปรับปรุง รพ. เดิม ต่อเนื่องโดยในปี 2029 จะมีจำนวนเตียงผู้ป่วยในเพิ่มขึ้นอีกราว 50%