Pi STOCK UPDATE : EA (HOLD : FAIR PRICE Bt64.00)

" พลังงานทดแทนยังเป็นตัวขับเคลื่อนกำไรที่สำคัญ "

กำไรปกติไตรมาส 2/23 ออกมาดีกว่าที่ตลาดคาดสืบเนื่องจากอัตรากำไรที่ดีกว่าคาด ซึ่งเป็นผลจากอัตราทดการดำเนินงาน (operating leverage) ของธุรกิจพลังงานทดแทน และส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่สูงขึ้น แต่เราคาดว่ากำไรไตรมาส 3/23 จะลดลง QoQ เพราะเป็นช่วง low season ของโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ และค่า Ft ที่ลดลง ทั้งนี้ เราได้ปรับลดมูลค่าพื้นฐานเป็น 64 บาท (จาก 68 บาท) หลังจากตลาดปรับลดประมาณการกำไรในส่วนของบริษัทร่วม บวกกับแนวโน้มสำหรับธุรกิจขนส่งมวลชนที่ยังคลุมเครือซึ่งยังห่างจากความสามารถในการสร้างประโยชน์จากการประหยัดต่อขนาดได้ (economies of scale) นอกจากนี้ ด้วยภัยเสี่ยงจากการแข่งขันอันดุเดือดภายในกลุ่มผู้ผลิตหน่วยกักเก็บพลังงาน (ESS) และ upside ของราคาหุ้นที่จำกัด เราจึงคงคำแนะนำ "ถือ" อย่างไรก็ดี เรายังไม่ได้รวม upside ที่อาจเกิดขึ้นจากการขยายกำลังการผลิตโรงงานผลิตแบตเตอรี่ของบริษัทเป็น 4GWh (คาดเริ่มเดินเครื่องเชิงพาณิชย์ (COD) ไตรมาส 1/24) รายได้จากการเทรดคาร์บอนเครดิต จำนวน MW เพิ่มเติมจากการประมูลโครงการพลังงานทดแทนเพื่อขายให้รัฐ และนโยบายส่งเสริมผู้ผลิตแบตเตอรี่และที่ชาร์จ EV ภายในประเทศจากรัฐบาลชุดใหม่

**รถบัส EV มีแนวโน้มการเติบโตเป็นขาขึ้น **

• กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 2.2 พันล้านบาท (+97%YoY, -7%QoQ) หากไม่รวมกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) กำไรปกติจะอยู่ที่ 2.1 พันล้านบาท (+98%YoY -9%QoQ)

• กำไรที่ลดลง QoQ เป็นเพราะผลกระทบจากปัจจัยตามฤดูกาลของธุรกิจพลังงานลม ที่มักมีความเร็วลมและปริมาณการผลิตไฟฟ้าลดลงในช่วงดังกล่าว ทำให้รายได้โรงไฟฟ้าพลังลมลดลง 21%QoQ เป็น 1.2 พันล้านบาท อีกปัจจัยที่ฉุดกำไรลงเล็กน้อยคือยอดส่งมอบรถบัสและรถบรรทุก EV ที่ลดลง (655 คันในไตรมาส 2/23 เทียบ 790 คันในไตรมาส 1/23)

• กำไรที่โตขึ้น YoY ได้แรงหนุนจาก 1) ธุรกิจพลังงานทดแทนที่แข็งแกร่งทั้งในส่วนของพลังงานแสงอาทิตย์และลม ด้วยรายได้รวมของธุรกิจพลังงานที่โต 11%YoY เป็น 3.2 พันล้านบาท และ 2) ยอดขายรถบัส EV ที่โตขึ้น (655 คัน เทียบกับ 2-3 คันในไตรมาส 2/22) ทั้งนี้ ผลงานที่แข็งแกร่งของธุรกิจพลังงานทดแทนได้แรงหนุนจากราคาขายไฟฟ้าที่สูงขึ้น ซึ่งส่วนหนึ่งเชื่อมโยงกับค่า Ft และประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ที่สูงขึ้น เพราะฤดูฝนที่สั้นลงตามผลกระทบของเอลนีโญ ปัจจัยบวกเหล่านี้สามารถชดเชยผลกระทบจากราคาขายธุรกิจไบโอดีเซลที่ลดลงหลังจากอุปทานล้นตลาดและมีต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น 16% ได้

คาดแนวโน้มการเติบโตของกำไรจะสะดุดลงในไตรมาส 3/23

เราคาดว่ากำไรไตรมาส 3/23 จะลดลง QoQ ตามฤดูฝนที่กระทบธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ และการปรับค่า Ft ลงโดย กกพ. แม้ธุรกิจพลังงานลมจะฟื้นตัวและมียอดขายรถบัส EV ที่สูงขึ้นก็ตาม (คาด 900 คันในไตรมาส 3/23) แต่การเติบโตของกำไรปกติจะยังแข็งแกร่ง YoY เพราะคาดว่าหน้าฝนปีนี้จะสั้นกว่าปกติ เราคาดว่ากำไรจะแตะยอดสูงของปีในไตรมาส 4/23 เพราะเป็นช่วง high season สำหรับธุรกิจพลังงานทดแทน ขณะที่คาดว่ายอดส่งมอบรถบัส EV จะทำได้สูงกว่า 900 คัน เพื่อทำให้ได้ตามเป้าหมายคำสั่งซื้อของบริษัท ไทยสมายล์บัส จำกัด (TSB) และ เป็นไปตามนโยบายของกระทรวงคมนาคม โดยคาดว่าปัจจัยขับเคลื่อนเหล่านี้จะชดเชยผลกระทบจากการปรับลดค่า Ft ลงได้ (0.67 บาท/ยูนิต สำหรับช่วงเดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 ลดจาก 0.91 บาทในช่วงเดือน พ.ค. - ส.ค. 2023)

**สถานะทางการเงินไม่มีอะไรน่ากังวลเป็นพิเศษ แต่ก็ต้องติดตามอยู่เรื่อย ๆ **

มูลค่าบัญชีลูกหนี้การค้าของบริษัทและรายการลูกหนี้อื่น ๆ ทั้งระยะสั้นและยาวพุ่งสูงขึ้นต่อเนื่องจนแตะยอดสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 2.0 หมื่นล้านบาท ณ ไตรมาส 2/23 โตขึ้น 37% จากต้นปี โดยบริษัทยังคงให้การสนับสนุนทางการเงินกับผู้เช่าซื้อภายใต้กลุ่มบริษัทย่อยของ EA ที่มีการรับรถบัสและยานพาหนะเชิงพาณิชย์แบบ EV ไปใช้ ทั้งนี้ เราคาดว่ามูลค่าลูกหนี้ทางการค้าจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องตามยอดขายยานพาหนะ โดยผู้บริหารให้แนวทางว่า TSB จะมี EBITDA เป็นบวกได้ในปลายปี 2024 เพื่อเริ่มชำระค่างวดคืนบริษัท แต่ผลขาดทุนจากการดำเนินงานที่ยืดเยื้อของบริษัทย่อยอาจบั่นทอนสถานะทางการเงินและสภาพคล่องของ EA ได้ แต่ทั้งนี้เรามองว่ามูลค่าของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ติดลบ เงินสดในมือ และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนนั้นยังไม่น่าเป็นห่วง และน่าจะเพียงพอสนับสนุนคำสั่งซื้อจากลูกค้าในปี 2024 ได้