Pi STOCK UPDATE : GPSC (HOLD : FAIR PRICE : Bt70.00)

" กำไรไตรมาส 1/23 ฟื้นตัวเด่น "

กำไรสุทธิไตรมาส 1/23 อยู่ที่ 1.1 พันล้านบาท เทียบกำไรสุทธิ 313 ล้านบาทในไตรมาส 1/22 และขาดทุนสุทธิ 436 ล้านบาทในไตรมาส 4/22 หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติจะอยู่ที่ 1.6 พันล้านบาท สูงสุดในรอบ 5 ไตรมาส ผลประกอบการดังกล่าวดีกว่าตลาดคาด เพราะผลงานที่ยอดเยี่ยมของกลุ่มโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) หนุนจากการปรับเพิ่มค่า Ft สำหรับลูกค้ากลุ่มผู้ใช้ภาคอุตสาหกรรม (IU) ที่เอื้อให้อัตรากำไรกลุ่ม SPP เพิ่มเป็น 14.7% สูงสุดในรอบ 5 ไตรมาส และช่วยชดเชยผลกระทบจากการปิดซ่อมบำรุงโรงงาน Gheco-one เป็นเวลา 54 วันและปริมาณขายไอน้ำที่ลดลงจากเหตุขัดข้องของลูกค้ารายสำคัญ ขณะที่คาดว่ากำไรจะมีแนวโน้มฟื้นตัวในทุกไตรมาสของปีนี้ เพราะราคาก๊าซที่ลดลง แต่ทั้งนี้ราคาหุ้นมี upside จำกัดต่อมูลค่าพื้นฐานของเราที่ 70 บาท คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) จึงคงคำแนะนำ "ถือ" GPSC

การปรับค่า Ft ช่วยชดเชยปัจจัยลบทั้งหมดได้

• บริษัทได้อานิสงส์จากการที่คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) ขึ้นค่า Ft สำหรับกลุ่มลูกค้า IU เป็น 1.55 บาท/หน่วนในช่วงเดือน ม.ค. - เม.ย. 2023 (+0.61 บาทจาก ก.ย. - ธ.ค. 2022) ส่วนยอดขายไฟฟ้าและอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) กลุ่ม SPP แตะจุดสูงรอบ 5 ไตรมาสที่ 1.6 หมื่นล้านบาท และ 14.7% ตามลำดับ เพราะราคาขายไฟเฉลี่ยปรับเพิ่มเป็น 5.11 บาท (+35%YoY +9%QoQ) ขณะที่ราคาเฉลี่ยวัตถุดิบเริ่มปรับลดลง (ราคาก๊าซธรรมชาติลด 5%QoQ เป็น 505 บาท/MMBTU ต้นทุนถ่านหินลดลง 9%QoQ เป็น US$385/ตัน) แต่รายได้จากการจำหน่ายไอน้ำหดตัวลง 10%QoQ เป็น 5.2 พันล้านบาท เพราะปริมาณขายและราคาขายเฉลี่ยที่ลดลงอย่างละ 5%QoQ โดยยอดขายไอน้ำยังเพิ่มขึ้นได้ 2%YoY ขณะที่ปริมาณขายไอน้ำลดลง 18%YoY เพราะการปิดซ่อมบำรุงโรงงานของลูกค้า แต่ได้รับการชดเชยจากราคาขายเฉลี่ยที่เพิ่มขึ้น 24%YoY

• ผลประกอบการในกลุ่มโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) ยังมีเสถียรภาพดี เพราะได้อานิสงส์จากราคาขายไฟฟ้าให้กับ กฟผ. ที่สูงขึ้นเป็น 6.71 บาท/ยูนิต (+43%YoY +23%QoQ) หลังราคาถ่านหินในตลาดปรับสูงขึ้น ซึ่งสามารถดชดเชยผลกระทบทั้งหมดจากปริมาณขายไฟฟ้าที่ลดลงและการปิดซ่อมบำรุงโรงงาน Gheco-one เป็นเวลา 54 วัน ที่ทำให้อัตราความพร้อมจ่ายลดเหลือ 41% และฉุดค่าความพร้อมจ่ายทั้งหมด (AP) ลดเหลือ 975 ล้านบาท (-19%YoY -22%QoQ)

คาดกำไรฟื้นตัวต่อเนื่องในครึ่งหลังปี 2023

• คาดกำไรฟื้นตัว QoQ ทุกไตรมาสในปี 2023 เพราะราคาก๊าซ (pool) ที่ลดลงต่อเนื่อง เพราะตลาดคาดถึงการพึ่งพา LNG นำเข้าที่น้อยลง เพราะกำลังการผลิตจากแหล่งเอราวัณในอ่าวไทยที่จะเพิ่มมากกว่า 50% ภายในกลางปีนี้ และ 75% ภายในสิ้นปี 2023

• ผู้บริหารคาดว่าต้นทุนก๊าซจะลดลงสู่ระดับราว 400 บาท/MMBTU ภายในไตรมาส 2/23 และ 300 บาท/MMBTU ภายในครึ่งปีหลัง พร้อมกันนี้ทาง กกพ. ได้ประกาศลดค่า Ft สำหรับลูกค้าที่ไม่ใช่ครัวเรือนลงเป็น 0.98 บาท/ยูนิตสำหรับช่วง พ.ค. - ส.ค. 2023 ลดลง 0.57 บาทจากช่วง ม.ค. - เม.ย. 2023 และด้วยการที่ค่า Ft จะลดลงในอัตราที่ช้ากว่าราคาก๊าซในครึ่งหลังปี 2023 จึงน่าจะกระตุ้นอัตรากำไรกลุ่ม SPP และกลับสู่ระดับปกติเหมือนช่วงก่อนเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครนได้ภายในปี 2024

• คาดส่วนแบ่งกำไรจะลดลงต่อเนื่องในไตรมาส 2/23 จาก 113 ล้านบาทในไตรมาส 1/23 (-60%QoQ -20%YoY) จากปริมาณน้ำที่ลดลงใน Xayaburi Power (ถืออยู่ 25%) และ Nam Lik 1 (ถือ 40%) และคิดว่าส่วนแบ่งกำไรที่สูงขึ้นจากธุรกิจพลังงานทดแทนในอินเดียภายใต้ Avvada (ถือ 43%) จะไม่เพียงพอชดเชยผลกระทบในส่วนนี้ได้

• ช่วงที่เหลือของปีจะไม่มีการปิดซ่อมบำรุงโรงงานครั้งใหญ่ ยกเว้น GE เฟส 5 (328MW) ที่จะปิด 25 วัน ในช่วงปลายไตรมาส 2/23 แต่คาดว่าผลดำเนินงานภาพรวมของ SPP ที่ดีขึ้นจะยังช่วยหนุนกำไรให้โตได้ QoQ ใน ไตรมาส 2/23