Pi STOCK UPDATE : VGI (HOLD : FAIR PRICE Bt3.50)
" คาดขาดทุนจากการดำเนินงานต่อเนื่อง "
เราให้มุมมองลบต่อการประชุมนักวิเคราะห์ โดยเฉพาะประเด็นการฟื้นตัวของผลประกอบการในช่วง 2-3 ไตรมาสข้างหน้า เพราะเราคาดว่าบริษัทร่วมของ VGI อย่าง JMART (ไม่มีคำแนะนำ) และ KEX ("ขาย" มูลค่าพื้นฐาน 9.10 บาท) จะยังขาดทุนต่อเนื่อง ทั้งนี้บริการดิจิทัลภายใต้ Rabbit Care-Cash ยังอยู่ในช่วงขยายกิจการ จึงยังไม่น่าจะสร้างประโยชน์จากการประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ได้ในระยะอันใกล้นี้เนื่องจากจำเป็นต้องรับรู้ค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) จำนวนมากต่อเนื่องไปสักพัก ทั้งนี้เรามองว่าตัวเลขเป้าหมายรายได้ของบริษัทสำหรับปี FY2024 (เม.ย. 2023 - มี.ค. 2024) ที่ 6.0-6.5 พันล้านบาท และ อัตรากำไรสุทธิ (NPM) ที่ 10% เป็นเป้าหมายเชิงบวกเกินไป ขณะที่คาดว่าผลขาดทุนสุทธิในไตรมาส 1/FY24 (เม.ย. 2023 - มิ.ย. 2023) จะปรับดีขึ้นเล็กน้อย QoQ จากจุดต่ำเพราะพ้นจากช่วง low season ของเม็ดเงินโฆษณาสื่อบน BTS ไปแล้ว แต่แนวโน้มการฟื้นตัวหลังจากนี้ยังไม่น่าสนใจ เราคงคำแนะนำ "ถือ" แต่ลดมูลค่าพื้นฐานคำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) ลงจาก 4.30 บาท เป็น 3.50 บาท หลังจากปรับลดมูลค่าพื้นฐาน KEX ลงเป็น 9.10 บาท (ถืออยู่ 15.5%) บวกกับการที่ตลาดปรับลดประมาณการของ JMART ลง (ถือ 13.7%)
ขาดทุนจากการดำเนินงานไตรมาส 4/FY23 ที่น่าผิดหวัง
• ขาดทุนจากการดำเนินงานไตรมาส 4/FY23 แตะยอดสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 299 ล้านบาท (ขาดทุน 107 ล้านบาทในไตรมาส 4/FY22 และขาดทุน 21 ล้านบาทในไตรมาส 3/FY23) การปรับตัวลดลง YoY เป็นผลจาก 1) ส่วนแบ่งขาดทุนบริษัทร่วมที่ร่วมลงแรงแตะ 192 ล้านบาท ส่วนใหญ่มาจาก KEX และ JMART 2) SG&A ที่สูงต่อเนื่อง 555 ล้านบาท (+106%YoY -3%QoQ) เพราะค่าใช้จ่ายการตลาดและบุคลากรที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่องจากกลุ่มธุรกิจบริการดิจิทัล โดยเฉพาะธุรกิจนายหน้าประกันภายใต้ ‘Rabbit Care’ บวกกับผลกระทบจากการรวมงบของ NINE (ถือ 60%) เข้ามา ซึ่งอยู่ระหว่างการขยายช่องทางจัดจำหน่ายร้าน Turtle ในสถานี BTS อยู่
• ขาดทุนที่สูงขึ้น QoQ เป็นผลจากส่วนแบ่งกำไรที่ลดลงแรง การขาดหายไปของเงินปันผลจาก PLANB จำนวน 54 ล้านบาทที่รับรู้ไปเมื่อไตรมาส 3/FY23 และรายได้สื่อบน BTS ที่อ่อนแอในช่วง low season (-23%QoQ เป็น 473 ล้านบาท)
• VGI รายงานผลขาดทุนสุทธิปี FY2023 ที่ 65 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษ ขาดทุนจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ 605 ล้านบาท (281 ล้านบาทในปี FY2022) ตัวฉุดหลักคือผลขาดทุนจากบริษัทร่วม (438 ล้านบาทในปี FY2023 เทียบ 194 ล้านบาทในปี FY2022) โดยแค่ KEX บริษัทเดียว ส่งส่วนแบ่งขาดทุนให้ VGI ไปแล้ว 562 ล้านบาทในปี FY2023
**คาดผลงานในไตรมาส 1-2/FY24 จะยังอ่อนแอ **
เราคาดว่าผลขาดทุนจากการดำเนินงานจะปรับดีขึ้นเล็กน้อย QoQ ในไตรมาส 1/FY24 (เม.ย. - มิ.ย. 2023) หนุนจากรายได้ธุรกิจสื่อโฆษณาบน BTS ที่ฟื้นตัวขึ้นตามจำนวนผู้โดยสารและนักท่องเที่ยวที่ใช้ระบบ BTS มากขึ้น แต่ภาพรวมการฟื้นตัวจะถูกบั่นทอนโดยส่วนแบ่งขาดทุนจาก KEX และ JMART ที่มีอยู่ ซึ่ง JMART อาจจะกลับมาพลิกฟื้นเป็นกำไรได้ในไตรมาส 3/FY24 หลังปรับโครงสร้างธุรกิจการเงินของตนภายใน SINGER ส่วนค่าใช้จ่ายการตลาด-การขายจากธุรกิจบริการดิจิทัลที่หลัก ๆ มาจาก Rabbit Care น่าจะยังอยู่ในระดับสูง ทั้งนี้ก็เพื่อรักษาทิศทางการเติบโตของรายได้ต่อไป ซึ่งสอดคล้องกับวิถีของกลุ่ม start-up
แผนขยายกิจการร้านสะดวกซื้อ 'Turtle' ของ NINE ที่สถานี BTS เป็น 17 สาขาภายในปี FY2024 (6 สาขา ณ ไตรมาส 4/FY23) และเป้าหมายรายได้ที่ 400 ล้านบาท (เทียบกับ 122 ล้านบาทใน FY2023) ถือว่าเป็นเป้าหมายที่ท้าทาย ซึ่งอาจลดความเชื่อมั่นของนักลงทุนได้ โดยธุรกิจบริการจัดจำหน่ายภายใต้ Fanslink และ NINE ยังประสบกับอุปสรรคในการทำกำไรในปี FY2024 แต่ผู้บริหารประเมินว่า Rabbit Care (17% ต่อรายได้รวมของ VGI ในปี FY2023) จะแตะจุดคุ้มทุนได้ในอนาคตอันใกล้นี้ หลังจากรายได้ค่าคอมมิชชั่นที่เพิ่มขึ้น ซึ่งอาจกลายเป็นเรื่องเซอร์ไพรส์ได้หากหน่วยธุรกิจนี้สร้าง economies of scale ได้
