Pi STOCK UPDATE : GPSC (BUY : FAIR PRICE Bt68.00)

" คาดกำไรไตรมาส 3/23 ฟื้นจากฐานต่ำ "

กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 309 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษอย่างอัตราแลกเปลี่ยน (FX) และการตัดจำหน่ายบนมูลค่ายุติธรรมของ GLOW กำไรปกติจะอยู่ที่ 670 ล้านบาท (-57%QoQ -44%YoY) ผลประกอบการดังกล่าวถือว่าแย่กว่าเราคาด 22% และตลาดคาด 37% ปัจจัยฉุดกำไรไตรมาส 2/23 เทียบกับไตรมาสก่อนหน้า มาจากต้นทุนก๊าซที่ลงช้ากว่าโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) รายอื่น ๆ ในช่วงที่มีการปรับลดราคาขายไฟฟ้า ขณะที่การปิดซ่อมบำรุง GE เฟส 5 และการรับรู้ขาดทุนจากการปรับสต็อกถ่านหินก็ส่งผลกระทบต่อผลประกอบการอย่างมีนัยสำคัญเช่นกัน เราคาดว่ากำไรจะฟื้น QoQ ในไตรมาส 3/23 เพราะคาดว่าอัตรากำไร SPP จะกลับเป็นปกติ บวกกับปริมาณน้ำใน XPCL ที่ฟื้นตามฤดูกาล และผลกระทบที่น้อยลงจากการปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าตามกำหนดการ ขณะที่คาดว่ากำไรปี 2024 จะกลับไปสู่ช่วงก่อนเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครนได้ เพราะอัตรากำไร SPP ที่กลับเป็นปกติ ส่วนแบ่งกำไรโครงการพลังงานทดแทนจากอินเดียและพลังงานลมนอกชายฝั่งไต้หวันที่สูงขึ้น ทั้งนี้ ความกังวลเรื่องการปฏิรูปนโยบายพลังงานในอนาคตที่คลี่คลายลง และแนวโน้มการฟื้นตัวของกำไรที่แข็งแกร่งในครึ่งหลังปี 2023 และปี 2024 คือสาเหตุที่เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" GPSC มูลค่าพื้นฐาน 68 บาท

การปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าและต้นทุนก๊าซที่ลงช้าคือตัวฉุดกำไร QoQ

• สาเหตุที่กำไรลดลง YoY ในไตรมาส 2/23 คาดเป็นผลจากส่วนแบ่งกำไรที่ลดลงจากบริษัทร่วม เนื่องจากการผลิตไฟฟ้าของ XPCL ดิ่งลงแรงเพราะปริมาณน้ำที่ต่ำสืบเนื่องจากปรากฎการณ์เอลนีโญ อีกปัจจัยที่กดดันกำไร YoY คือต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้น 28% และค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้น 39% เทียบกับช่วงไตรมาส 2/22

• กำไรที่ลดลง QoQ จากไตรมาส 1/23 เป็นผลจาก 1) อัตรากำไรธุรกิจโรงไฟฟ้า SPP ที่อ่อนตัวลงจากการที่ กกพ. ปรับค่า Ft สำหรับกลุ่มผู้ใช้ภาคอุตสาหกรรมเป็น 0.91 บาท/ยูนิตสำหรับเดือน พ.ค. - ส.ค. 2023 จาก 1.55 บาท/ยูนิตในเดือน ม.ค. - เม.ย. 2023 แม้ราคาก๊าซจะลดลงแต่ก็ลงช้ากว่าค่า Ft (ต้นทุนก๊าซลดลง 10%QoQ เป็น 455 บาท/MMBTU ส่วนต้นทุนถ่านหินลดลง 19%QoQ เป็น US$312/ตัน) 2) การปิดซ่อมบำรุง GE เฟส 5 (328MW) เป็นเวลา 25 วัน 3) การรับรู้ขาดทุนสต็อกถ่านหินจำนวน 210 ล้านบาท ตามการบันทึกสินค้าคงคลังแบบสิ้นงวดของ GHECO-One 4) เงินปันผลจาก RPCL ที่ขาดหายไปจากที่เคยรับเข้ามา 90 ล้านบาทในไตรมาส 1/23 และ 5) อัตรากำไรจากธุรกิจโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) ที่อ่อนตัวลง เพราะเปลี่ยนไปใช้วัตถุดิบเป็นก๊าซธรรมชาติ จากเดิมที่ใช้ดีเซลผลิตไฟฟ้าในไตรมาส 4/22 - 1/23 ซึ่งเป็นช่วงที่ราคาก๊าซธรรมชาติพุ่งสูงขึ้น อีกปัจจัยกดดันคือการที่โครงการ IPP ศรีราชาและ Gheco-One ไม่ได้ทำการจ่ายไฟเลย

**คาดกำไรฟื้นในครึ่งปีหลัง หนุนจากอัตรากำไรของโรงไฟฟ้า SPP เป็นหลัก **

• เราคาดว่ากำไรปกติจะโต QoQ และ YoY ในไตรมาส 3/23 หนุนจาก 1) อัตรากำไรโครงการ SPP ที่ปรับดีขึ้นตามราคาก๊าซเฉลี่ยที่ลดลง 2) ปริมาณน้ำในโรงไฟฟ้าพลังน้ำ 'XPCL' ที่ฟื้นตัวตามฤดูกาล (ถือ 25%) แม้ผลกระทบจากเอลนีโญยังดำรงอยู่ก็ตาม 3) ผลกระทบที่ลดน้อยลงจากการปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าทั้ง IPP และ SPP ที่มีระยะเวลาสั้นลง 4) การขาดหายไปของผลขาดทุนจากการปรับสต็อกถ่านหิน และ 5) เงินปันผลจาก RPCL ที่คาดว่าจะรับรู้กันตามปกติในช่วงไตรมาส 1 และ 3

• หากอิงตัวเลขแนวทางของผู้บริหารก็คาดว่าอัตรากำไร SPP จะกลับสู่ระดับปกติของช่วงก่อนเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน หรือในกรอบ 25%-27% ในไตรมาส 3/23 (ไม่รวมค่าเสื่อมและตัดจำหน่าย) เทียบกับ 13% ในครึ่งแรกปี 2023 ขณะที่คาดว่าต้นทุนก๊าซเฉลี่ยจะลดลงเหลือ 350 บาท/MMBTU (-23% จากไตรมาส 2/23) หลังเห็นต้นทุนการนำเข้า LNG ลดลงต่ำกว่าเดิมมาก ส่วนการที่ กกพ. ประกาศค่า Ft เดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 ลงมาอยู่ที่ 0.67 บาท/ยูนิต (ลง 0.24 บาทจากเดือน พ.ค. - ก.ค. 2023) ก็จะเป็นอีกปัจจัยที่ช่วยรักษาอัตรากำไรของโรงไฟฟ้า SPP ของบริษัทไว้ในระดับที่แข็งแกร่งไปได้ตลอดช่วงที่เหลือของปีนี้ แต่เราคาดว่าอัตรากำไรดังกล่าว จะอ่อนตัวลงในไตรมาส 4/23 เทียบกับไตรมาส 3/23 เพราะคาดว่าราคา LNG จะปรับเพิ่มในช่วงหน้าหนาว แม้ผู้ประกอบการโรงไฟฟ้าจะมีการพึ่งพาก๊าซธรรมชาติจากแหล่งเอราวัณในอัตราที่สูงขึ้นก็ตาม หลังมีการเพิ่มการผลิตต่อเนื่องเพิ่มขึ้นเป็น 75% ภายในสิ้นปี จาก 50% ณ สิ้นไตรมาส 2/23