Pi STOCK UPDATE : SJWD (BUY : FAIR PRICE Bt20.00)

" การดำเนินงานฟื้นตัว พร้อมกับ upside จากการลงทุนในอนาคต "

คาดกำไรปกติครึ่งปีหลังจะฟื้นจากจุดต่ำในไตรมาส 2/23 หนุนจากอัตรากำไรของธุรกิจคลังสินค้าและลานพัก (yard) สินค้าที่ปรับดีขึ้น แม้ประโยชน์ร่วมในแง่ความประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ไม่น่ามีให้เห็นในอนาคตอันใกล้ แต่คาดความสามารถในการให้บริการจะขยายตัวต่อเนื่องทั้งในประเทศและต่างประเทศ หนุนจากดีล M&A ที่จะเกิดขึ้น แต่ทั้งนี้หากบริษัทอยากจะบรรลุเป้าหมาย 5 ปีด้วยมูลค่าตลาด 1.0 แสนล้านบาทบริษัทต้องลงแรงมากขึ้น โดยใช้สถานะการเงินที่แข็งแกร่ง พื้นที่ในการกู้ยืมเพิ่ม บวกกับ เครือข่ายขนาดใหญ่ด้วยฐานกิจการที่มีอยู่แล้วในอาเซียน ซึ่งน่าจะทำให้บรรลุเป้าหมายดังกล่าวได้ เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" SJWD มูลค่าพื้นฐาน 20.00 บาท (จาก 23.40 บาท) อิง 30xPE’24E หรือ +1.0 S.D. ต่อค่าเฉลี่ย 5 ปี ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยกลุ่มขนส่งไทย สาเหตุที่ลดมูลค่าพื้นฐานเพราะมีการปรับลดประมาณการกำไรปี 2023-24 ลง 16-23% ขณะที่ยังไม่รวมผลประโยชน์ร่วมในอนาคตหลังควบรวมแล้วเสร็จเข้ามา

กำไรปกติไตรมาส 2/23 ลดแตะจุดต่ำรอบ 3 ไตรมาส

• กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 129 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติจะอยู่ที่ 125 ล้านบาท (-18%YoY -46%QoQ)

• กำไรปกติลดลง YoY ฉุดจากส่วนแบ่งรายได้ที่ลดแตะจุดต่ำรอบ 7 ไตรมาส เพราะผลงานที่น่าผิดหวังจากบริษัทร่วมในเวียดนามและไทย นอกจากนี้ยังมีปัจจัยฉุดจากค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) และต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นหลังการควบรวมระหว่าง JWD PCL และ SCG Logistics Management Co., Ltd, (SCGL)

• กำไรที่ลดลง QoQ มีสาเหตุจากอัตรากำไรที่หดตัวลงในธุรกิจคลังสินค้าและลานพักสินค้า โดยเฉพาะกิจการด้านห้องเย็นและการบริหารสินค้าประเภทยานยนต์ อีกปัจจัยกดดันคือภาษีและดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น

**คาดกำไรจะคืนสู่แนวโน้มการเติบโตในครึ่งปีหลัง **

เราคาดว่ากำไรปกติในครึ่งหลังปี 2023 จะฟื้นจากจุดต่ำในไตรมาส 2/23 หนุนจากผลงานของกิจการห้องเย็น คลังและลานพักสินค้ายานยนต์ ที่ปรับดีขึ้น เพราะก่อนหน้านี้ได้รับผลกระทบจากปริมาณทูน่าที่ต่ำสืบเนื่องจากผลกระทบของปรากฎการณ์เอลนีโญและค่าใช้จ่ายพนักงาน-ค่าเช่าที่สูงขึ้นจากการเช่าลานจอดรถภายนอก ตามลำดับ ทั้งนี้ เรามองบวกต่อภาพรวมธุรกิจบริหารจัดการสินค้าประเภทยานยนต์ที่คิดเป็น 13% ต่อกำไรรวมของ SJWD ในครึ่งแรกปี 2023 เพราะมองว่าจะได้อานิสงส์จากกระแสรถ EV ต่อเนื่องจากมีลูกค้าหลักเป็น NETA และ BYD ที่มีส่วนแบ่งมากกว่า 50% ในตลาดรถ EV นำเข้าของไทยทั้งหมด ส่วนธุรกิจการขนส่งภาคพื้นดินคาดว่าจะฟื้นจากจุดต่ำในไตรมาส 2/23 เพราะอุปสงค์การใช้ซีเมนต์และถ่านหินน่าจะค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้น เราคาดว่าปัจจัยบวกเหล่านี้จะชดเชยผลกระทบจากการจ่ายเงินชดเชยให้กับพนักงานจำนวนหนึ่งหลังมีการควบรวมธุรกิจเกิดขึ้น แต่เราก็คาดถึงประโยชน์ที่ยังไม่ชัดเจนนักในแง่ของ economies of scale ในระยะสั้นนี้ เพราะรายได้จากธุรกิจเดิมยังมีแนวโน้มฟื้นตัวที่ไม่แข็งแกร่ง ทำให้เป็นอุปสรรคที่จะเห็นประโยชน์จากการแชร์ต้นทุนส่วนกลางของแต่ล่ะธุรกิจในเครือ

การทำดีล M&A จะช่วยหนุนการเติบโตระยะยาว

ผู้บริหารค่อนข้างมั่นใจว่าจะทำดีล M&A ได้ภายในสิ้นปี 2023 หลังจากกำลังอยู่ในช่วงทบทวนหลายโครงการในมือ ด้วยขนาดการลงทุนที่ 800 ล้านบาท - 2 พันล้านบาท โดยเป้าการทำ M&A ที่สำคัญคือฝูงรถเพื่อการขนส่งสินค้า กิจการขนส่ง (freight) แพลตฟอร์มโลจิสติกส์ และ ธุรกิจต่างประเทศ ซึ่งสถานะทางการเงินในปัจจุบันถือว่าเอื้อต่อการทำดีล หลังมีการออกหุ้นกู้ที่ออกไปล่าสุดมูลค่า 4.0 พันล้านบาท ซึ่งขายไปหมดแล้ว และยังมีพื้นที่ในการกู้ยืมอีกมาก ทั้งนี้ เราประเมินอย่างรัดกุมว่ารายได้ของ SCGJWD จะโตเฉลี่ยต่อปีที่ 4% ในช่วง 2024-26 ต่ำกว่าเป้าหมายของผู้บริหารที่ 12% เพราะเรายังไม่รวมการขยายกิจการทางอ้อมผ่านดีล M&A เข้ามาในประมาณการของเรา