Pi STOCK UPDATE : GPSC (BUY : FAIR PRICE Bt68.00)
" คาดกำไรไตรมาส 2 หดตัวก่อนฟื้นในครึ่งปีหลัง "
การฟื้นตัวของกำไรของ GPSC อาจมีภาวะสะดุดลงในไตรมาส 2/23 เพราะมองว่าต้นทุนก๊าซจะลดลงช้ากว่ากลุ่มโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) รายอื่นในช่วงที่มีการปรับลดราคาขายไฟฟ้าพร้อมกัน ขณะที่การปิดซ่อมบำรุงโครงการ GE เฟส 5 ก็ส่งผลกระทบที่มีนัยสำคัญต่อบริษัทเช่นกัน แต่เราคาดว่ากำไรจะฟื้นตัว QoQ ในไตรมาส 3/23 เพราะอัตรากำไรโครงการ SPP ที่ปรับดีขึ้นตามต้นทุนก๊าซที่ลดลงเพิ่มเติม บวกกับปริมาณน้ำผ่านของโรงไฟฟ้า XPCL ที่ปรับเพิ่มขึ้นตามฤดูกาล (ถือ 25%) แม้จะเผชิญกับปรากฏการณ์เอลนีโญก็ตาม อีกแรงหนุนคือผลกระทบจากการปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าที่ลดน้อยลง ขณะที่คาดว่ากำไรปี 2024 จะกลับสู่ระดับเดียวกับช่วงก่อนที่สงครามรัสเซีย-ยูเครนจะปะทุขึ้น เพราะอัตรากำไร SPP ที่กลับสู่ระดับปกติ รวมถึง ส่วนแบ่งกำไรจากโครงการพลังงานทดแทนจากอินเดีย (AEPL) และโรงไฟฟ้าพลังลมนอกจากฝั่งไต้หวันที่สูงขึ้น ทั้งนี้ ความกังวลเรื่องการปฏิรูปนโยบายพลังงานที่คลี่คลายลงและแนวโน้มกำไรฟื้นตัวแข็งแกร่งในครึ่งปีหลังปี 23 ทำให้เราปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น "ซื้อ" แต่ลดมูลค่าพื้นฐานเป็น 68 บาท (จาก 70 บาท)
การปิดซ่อมบำรุงครั้งใหญ่และต้นทุนก๊าซที่ลดช้าฉุดกำไรลง
• เราคาดกำไรสุทธิไตรมาส 2/23 ที่ 401 ล้านบาท (-41%YoY -64%QoQ) หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติ (รวมค่าตัดจำหน่ายของ GLOW) จะอยู่ที่ 861 ล้านบาท (-29%YoY -45%QoQ)
• กำไรที่ลดลง YoY มีสาเหตุหลักจากดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นและส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่ลดลง เพราะการผลิตไฟฟ้าของ XPCL ลดลงอย่างมีนัยสำคัญเนื่องจากมีปริมาณน้ำไหลผ่านต่ำกว่าระดับปกติในช่วงที่เผชิญกับปรากฏการณ์เอลนีโญ
• ส่วนกำไรที่หดตัว QoQ เป็นเพราะ 1) การปิดซ่อมบำรุงโครงการ GE เฟส 5 (328MW) เป็นเวลา 25 วัน 2) อัตรากำไร SPP ที่ลดลงจากการที่ กกพ. ปรับค่า Ft กลุ่มผู้ใช้ภาคอุตสาหกรรม (IU) เป็น 0.91 บาท/ยูนิตสำหรับเดือน พ.ค. - ส.ค. 2023 จาก 1.55 บาท/ยูนิตในช่วงเดือน ม.ค. - เม.ย. 2023 แม้ราคาต้นทุนก๊าซจะลดลง เนื่องจากคาดว่าต้นทุนก๊าซจะลดลงในอัตราที่ช้ากว่าค่า Ft เล็กน้อย (คาดต้นทุนก๊าซลดลง 10% QoQ เป็น 455 บาท/MMBTU ขณะที่คาดต้นทุนถ่านหินลดลง 15% QoQ เป็น US$327/ตัน) 3) การขาดหายไปของรายการจ่ายเงินปันผลจาก RPCL ที่เคยรับรู้ในไตรมาส 1/23 จำนวน 90 ล้านบาท และ 4) อัตรากำไรโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) ที่อ่อนตัวลงหลังจากเปลี่ยนมาใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นวัตถุดิบแทนดีเซล จากที่โครงการ IPP มีการใช้ดีเซลผลิตไฟฟ้าในช่วงไตรมาส 4/22-1/23 ในช่วงที่ราคาก๊าซปรับสูงขึ้น นอกจากนี้ โครงการ IPP ศรีราชาและ Gheco-one ก็ไม่ได้มีการจำหน่ายไฟให้ กฟผ อีกด้วยในไตรมาสนี้
คาดกำไรฟื้นตัวแข็งแกร่งต่อเนื่องในครึ่งหลังปี 2023
• เราคาดว่ากำไรจะปรับดีขึ้น QoQ และ YoY ในไตรมาส 3/23 หนุนจากอัตรากำไร SPP ที่ปรับดีขึ้นตามราคาก๊าซเฉลี่ยที่ลดลง ปริมาณน้ำที่ไหลผ่านเข้าโรงไฟฟ้าพลังน้ำ 'XPCL' ตามฤดูกาล (ถือ 25%) แม้จะเผชิญกับปรากฏการณ์เอลนีโญก็ตาม ทั้งยังมีแรงหนุนจากผลกระทบการปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าที่น้อยลง และการจ่ายเงินปันผลจาก RPCL ที่จะรับรู้ในไตรมาส 1 และ 3 เป็นปกติ
• ผู้บริหารคาดว่าต้นทุนก๊าซเฉลี่ยจะลดเป็น 350 บาท/MMBTU (-23% จากไตรมาส 2/23) เพราะตลาดคาดถึงการพึ่งพา LNG นำเข้าน้อยลง ส่วนการที่ กกพ. ลดค่า Ft เดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 มาอยู่ที่ 0.67 บาท/ยูนิต (ลดลง 0.24 บาทจากเดือน มี.ค. - ก.ค. 2023) น่าจะทำให้อัตรากำไรโครงการ SPP ของบริษัทยังอยู่ในระดับที่แข็งแกร่งไปถึงสิ้นปีได้ แต่มีโอกาสขยายตัวที่จำกัด เนื่องจากการกลับมาเป็นช่วงขาขึ้นของราคา LNG ในไตรมาส 4/23 ในฤดูหนาว
• เราคาดถึงส่วนแบ่งกำไรที่จะปรับเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยจากธุรกิจพลังงานทดแทนในอินเดียภายใต้โครงการ Avaada (ถือ 43%) ในช่วงตั้งแต่ครึ่งหลังปี 2023 เป็นต้นไป หลังจากมีสร้างส่วนแบ่งประมาณ 25% ต่อกำไรสุทธิของบริษัทไปแล้วในครึ่งแรกปี 2023 ด้วยแรงหนุนจาก การรับรู้รายได้จากกำลังการผลิตในมือ (contracted) ด้วยเป้าหมายในการเพิ่มขึ้นเป็น 6.7GW ภายในปี 2023 จาก 5.0GW ณ ไตรมาส 2/23 ส่วนเป้าหมายเชิงรุกในการเพิ่มกำลังการผลิตอีก 50% ภายในปี 2030 นั้นเรามองว่าเป็นไปได้ เพราะนโยบายสนับสนุนจากอินเดียที่ตั้งเป้าการผลิตไฟฟ้าจากแหล่งพลังงานทดแทนจำนวน 500GW ให้ได้ภายในปี 2030 และสถานะของบริษัทที่แข็งแกร่ง และ เป็นหนึ่งในผู้นำของอุตสาหกรรม ทั้งนี้ ตลาดดูจะไม่ประทับใจกับการอัดฉีดเงินทุนอีก 8.6 พันล้านบาท (ล็อตแรก 3.9 พันล้านบาทภายในเดือน ก.ค. 2023) เพื่อเป็นเงินทุนสำหรับโครงการใหม่ หลังอัดฉีดไปแล้ว 1.75 หมื่นล้านบาทตั้งแต่ปี 2021 แต่เราเชื่อว่าตลาดมองลบเกินไปต่อศักยภาพในการเติบโตและประโยชน์จากการประหยัดขนาด (economies of scale) ตามกำลังการผลิตที่ทยอยเติบโตขึ้นอย่างรวดเร็ว
