Pi STOCK UPDATE : BGRIM (BUY : FAIR PRICE Bt44.00)
" หวนสู่เส้นทางการเติบโต "
กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 678 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติจะอยู่ที่ 686 ล้านบาท (+367%YoY +81%QoQ) สอดคล้องกับที่เราและตลาดคาด ส่วนในไตรมาส 3/23 เราคาดว่ากำไรจะโต YoY และ QoQ หนุนจากอัตรากำไรที่ปรับดีขึ้นต่อเนื่อง เพราะคาดว่าราคาจำหน่ายไฟฟ้าจะลดลงในอัตราที่น้อยกว่าการปรับตัวลดลงของต้นทุนก๊าซ ขณะที่ภาพรวมในปี 2024 จะยิ่งสดใสขึ้น หนุนจากการเริ่มเดินเครื่องโรงไฟฟ้าใหม่ในไตรมาส 4/23 ส่วนปัจจัยรบกวนทางการเมืองดูท่าจะเพลาลงบ้าง จากที่เคยมีความกังวลเรื่องการปฏิรูปนโยบายพลังงานและการกำหนดเพดานราคาจำหน่ายไฟฟ้า ขณะเดียวกันก็คาดว่ากำไรของบริษัทจะมีแนวโน้มการเติบโตที่ดีในช่วงปี 2023-25 เราจึงคงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 44.0 บาท คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) นอกจากนี้ปัจจัยหนุนสำคัญเชิงมหาภาคมาจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (bond yield) ที่ผ่านจุดสูงสูดหลังมีสัญญาณการหยุดปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย
ต้นทุนก๊าซที่ลดลงหนุนให้กำไรปกติแตะยอดสูงรอบ 8 ไตรมาส
• กำไรปกติฟื้นตัวต่อเนื่อง QoQ หนุนจากต้นทุนก๊าซเฉลี่ยที่ลดลงจากฐานสูงมาอยู่ที่ 404 บาท/MMBTU (-4%YoY, -16%QoQ) และปริมาณขายให้กับ กฟผ. ที่เพิ่มขึ้น 7%QoQ จากการรับรู้รายได้เต็มไตรมาสของโครงการ BGPM2 ภายใต้โครงการทดแทน (replacement program) ซึ่งเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (COD) เดือน มี.ค. 2023 โดยปัจจัยบวกเหล่านี้ช่วยชดเชยผลกระทบจากปริมาณจำหน่ายไฟฟ้ากลุ่มผู้ใช้ภาคอุตสาหกรรม (IU) ที่ลดลงตามฤดูกาล และการปรับลดค่า Ft ที่คิดกับกลุ่มลูกค้า IU โดย กกพ. เป็น 0.91 บาทในเดือน มี.ค. - ส.ค. 2023 จาก 1.55 บาท/หน่วย ในเดือน ม.ค. - เม.ย. 2023
• กำไรที่พลิกฟื้น YoY ได้แรงหนุนจากค่า Ft ที่สูงขึ้นและต้นทุนก๊าซที่ลดลง ดันให้อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) แตะยอดสูงรอบ 8 ไตรมาสที่ 17.9% ปัจจัยบวกเหล่านี้ช่วยชดเชยผลกระทบจากต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้น 26% และค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) ที่เพิ่มขึ้น 4% ซึ่งสอดคล้องกับการขยายพอร์ตโรงไฟฟ้าของบริษัทที่ผ่านมา
คาดฟื้นตัวต่อเนื่องในไตรมาส 3/23 ก่อนสะดุดลงในไตรมาส 4/23
• หลังตรวจสอบข้อมูลกับผู้บริหาร เราก็คาดว่ากำไรยังมีแนวโน้มฟื้นตัวในไตรมาส 3/23 เพราะมองว่าต้นทุนก๊าซจะลดลงอยู่ระดับราว 340 บาท/หน่วย (-16%QoQ จากไตรมาส 2/23) และคาดว่าปริมาณขายไฟฟ้ากลุ่ม IU จะฟื้นตัวตามอุปสงค์ที่สูงขึ้น ซึ่งมองว่าปัจจัยเหล่านี้จะชดเชยผลกระทบกับการปรับลดค่า Ft ได้หมด แต่ทั้งนี้เราคาดว่ากำไรจะสะดุดลงในไตรมาส 4/23 เพราะแรงกดดันจากการลดค่าไฟฟ้าลงอีก 5% หลังจาก กกพ. ประกาศค่า Ft เดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 ที่ 0.67 บาท/หน่วย ลดจาก 0.91 บาทสำหรับช่วงเดือน พ.ค. - ส.ค. 2023 ท่ามกลางราคา LNG นำเข้าจะปรับขึ้นเล็กน้อยในช่วงสิ้นปีเพราะเริ่มเข้าหน้าหนาวในหลายภูมิภาค อีกปัจจัยที่จะฉุดกำไรลงคือ SG&A ที่เพิ่มขึ้นในช่วงปลายปี และ อุปสงค์การใช้ไฟฟ้าที่ต่ำตามฤดูกาล
• เราคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2024 ที่ 2.9 พันล้านบาท (+42%YoY) กำไรที่สูงเป็นประวัติการณ์นี้ได้แรงหนุนจาก 1) การเริ่ม COD โรงไฟฟ้าใหม่ในไตรมาส 4/23 ซึ่งรวมถึงโครงการอู่ตะเภาเฟส 1 ขนาด 68MW, BGPAT2 และ BGPAT3 โครงการละ 98MWe (90MW แรกของแต่ละโครงการจากกำลังผลิตรวมทั้งหมด 140MW จะจำหน่ายให้กับ กฟผ.) 2) ประสิทธิภาพที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าที่เข้ามาทดแทนใหม่ (replacement) และ 3) อัตรากำไรโครงการโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) ที่ปรับดีขึ้นสู่ระดับปกติของช่วงก่อนเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน (20%-22%) ภายในต้นปี 2024 นอกจากนี้ เรายังไม่ได้รวมกำลังการผลิตส่วนเพิ่มจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ใหม่ในส่วนของโครงการพลังงานทดแทนในไทยที่คาดว่าจะลงนามกันภายในไตรมาส 4/23 หรือ 1/24 ซึ่งทางบริษัทและคู่ค้าชนะประมูลกำลังการผลิตรวมได้มา 339.3MW (161MWe) ตั้งแต่ไตรมาส 1/23 โดยคาดว่าโครงการเหล่านี้จะสร้างกำไรส่วนเพิ่มได้ราว 150-200 ล้านบาทในปี 2027-28 ขณะที่คาดว่าการประมูลโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนรอบ 2 ขนาด 3.7GW จะกลับมาดำเนินเรื่องอีกครั้งในไม่กี่เดือนข้างหน้านี้
