Pi STOCK UPDATE : BEM (BUY : FAIR PRICE Bt11.40)
" คาดกำไรไตรมาส 2/23 ทำยอดสูงรอบ 15 ไตรมาส "
เราคาดว่ากำไรสุทธิไตรมาส 2/23 จะอยู่ที่ 884 ล้านบาท (+40%YoY +18%QoQ) สูงสุดในรอบ 15 ไตรมาส การเติบโต YoY ได้แรงหนุนจากจำนวนผู้โดยสารระบบ MRT ที่ฟื้นตัวแข็งแกร่ง ปริมาณจราจรบนทางพิเศษที่ปรับเพิ่มขึ้นจากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่ทยอยฟื้นตัว และการยกเลิกนโยบายทำงานจากบ้าน ส่วนที่กำไรที่ปรับดีขึ้น QoQ เป็นผลจากการจ่ายปันผลจาก TTW และ CKP ทั้งนี้เราคาดว่าค่าโดยสารระบบ MRT จะแตะยอดสูงตลอดกาลในไตรมาส 4/23 ด้วยแรงผลักจากกลุ่มนักท่องเที่ยวจีน เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 11.40 บาท (รวม 1.5 บาท/หุ้นจากส่วนเพิ่มของโครงการ MRT สายสีส้ม) ส่วนประเด็นภูมิทัศน์ทางการเมืองที่เปลี่ยนไปดูเหมือนจะกระทบราคาหุ้นมากกว่าคำตัดสินของศาลประเด็นการประมูลรอบที่ 2 โดยเราคาดว่าการเมืองจะชัดเจนขึ้นหลังจัดตั้งรัฐบาลใหม่กันได้ในไตรมาส 3/23 ขณะที่เรายังคงมูลค่าสายสีส้มอยู่กับ BEM เพราะที่ผ่านมาบริษัทเข้าร่วมโครงการและชนะประมูลอย่างถูกต้องตามกฏหมาย
**ผลการดำเนินงานดีต่อเนื่อง **
• ประเมินว่ารายได้ไตรมาส 2/23 จะลดลง QoQ เป็น 3.8 พันล้านบาท (+18%YoY -6%QoQ) เพราะวันหยุดยาวและช่วง low season สำหรับการท่องเที่ยว ทำให้ปริมาณจราจรบนทางพิเศษและผู้โดยสารในระบบขนส่งมวลชนที่ลดลง แต่ที่รายได้ฟื้นตัวดี YoY คาดว่าจะได้แรงหนุนต่อเนื่องมาจากจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันในระบบ MRT ที่เพิ่มเป็น 351,000 เที่ยว ส่วนปริมาณจราจรบนทางพิเศษก็ยังมีแนวโน้มกลับสู่ระดับปกติที่ 1.10 ล้านเที่ยว/วันอย่างเป็นลำดับ (+7%YoY -3%QoQ)
• คาดอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) จะหดตัวลง QoQ เป็น 40.5% ในไตรมาส 2/23 จาก 42.9% ในไตรมาส 1/23 เพราะอานิสงส์ที่น้อยลงจากอัตราทดการดำเนินงาน (operating leverage) เนื่องจากรายได้ที่หดตัวลง ซึ่งกลบปัจจัยสนับสนุนทั้งหมดไป ไม่ว่าจะเป็นค่าซ่อมบำรุงและสาธารณูปโภคที่ลดลง หลังจากมีการปรับลดอัตราค่าไฟฟ้าต่อหน่วยโดย กกพ.
• คาดว่าอัตราส่วนค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) ต่อยอดขายจะเพิ่มขึ้น QoQ เป็น 8.1% ในไตรมาส 2/23 จากความประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ที่ลดลง และค่าใช้จ่ายพนักงานที่สูงขึ้น
คาดกำไรจะโตแข็งแกร่งต่อเนื่องในครึ่งหลังปี 2023
จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันในระบบ MRT ณ เดือน มิ.ย. 2023 เพิ่มขึ้น 11%MoM เป็น 381,000 เที่ยว หลังผ่านพ้นวันหยุดยาวและช่วงปิดเทอม จำนวนผู้โดยสารดังกล่าวสูงกว่าเดือน มิ.ย. 2019 อยู่ 22% แต่ยังน้อยกว่าระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในเดือน พ.ย. 2019 อยู่เพียง 8% ทั้งนี้เราคาดว่าจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันในระบบ MRT จะขึ้นมายืนเหนือสถิติเก่าได้ในไตรมาส 4/23 หนุนจากจำนวนนักท่องเที่ยวจีนขาเข้าที่กลายมาเป็น backpacker มากขึ้น ทั้งนี้ เราประเมินว่าการโดยสารเฉลี่ยรายวันจะอยู่ที่ 500,000 เที่ยวภายในช่วงปลายปี 2024 หรือต้นปี 2025 ซึ่งเป็นระดับที่สามารถสร้าง EBITDA ที่แข็งแกร่งให้กับบริษัทได้ ในส่วนนี้จะมีแรงหนุนจาก MRT สายสีชมพู-เหลืองที่จะทยอยเปิดเดินรถ (สายสีเหลืองเดินรถในเดือน ก.ค. 2023 ส่วนสีชมพูในเดือน ม.ค. 2024) BEM จะได้อานิสงส์จากผู้โดยสารที่ไหลเข้ามาจากรุงเทพฯ รอบนอก ซึ่งผู้บริหารคาดว่าจะทำให้จำนวนผู้โดยสารในระบบของสายสีน้ำเงินเพิ่มขึ้น 10%-15%
คงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐานที่ 11.40 บาท คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) อิง 49.6xPE’23E มูลค่าพื้นฐานนี้รวมส่วนเพิ่มมูลค่าของ MRT สายสีส้มเข้ามาแล้ว ทั้งนี้คดีทางกฎหมายรายการสุดที่ยื่นฟ้องโดย BTSC (บริษัทลูก BTS) ประเด็นการฮั้วประมูลรอบ 2 อยู่ในขั้นตอนการพิจารณาคดีแล้ว ซึ่งเราคาดว่าจะมีคำตัดสินจากศาลปกครองกลางในเร็ว ๆ นี้ ซึ่งมีความเป็นไปได้ที่ผลจะออกมาคล้ายกับ 2 คดีก่อนที่ BTSC ได้ฟ้อง รฟม. และคณะกรรมการบางส่วนที่ศาลปกครองสูงสุดยกฟ้องไป แต่เราเชื่อว่าความไม่ชัดเจนเรื่องภูมิทัศน์ทางการเมืองไทยจะส่งผลกระทบต่อหุ้น BEM มากกว่าเรื่องคดีความบนชั้นศาล โดยเดิมทีพรรคก้าวไกลมีเจตจำนงค์ในการพับโครงการ MRT สายสีส้มอยู่แล้วและพร้อมกลับมาประมูลกันใหม่อีกครั้ง ขณะที่เราคาดถึงความชัดเจนมากขึ้นเมื่อไทยสามารถจัดตั้งรัฐบาลใหม่ได้ในไตรมาส 3/23 เรายังคงมูลค่าสายสีส้มอยู่กับ BEM เพราะที่ผ่านมาบริษัทเข้าร่วมโครงการและชนะประมูลอย่างถูกต้องตามกฏหมาย ทั้งนี้การเดินรถฝั่งตะวันออกของตัวโครงการมีกำหนดการเริ่มเดินเครื่องเชิงพาณิชย์ในเดือน ส.ค. 2025 ส่วนฝั่งตะวันตกที่อยู่ใต้ดินจะเริ่มเดินรถภายในเดือน ธ.ค. 2027
