Pi STOCK UPDATE : GULF (BUY : FAIR PRICE Bt58.00)
" คาดโมเมนตั้มการเติบโตของกำไรจะกลับมาในครึ่งปีหลัง "
กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 2.9 พันล้านบาท หากไม่รวมขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) กำไรปกติจะอยู่ที่ 3.6 พันล้านบาท สอดคล้องกับที่เราและตลาดคาด โดยมองว่าไตรมาส 2/23 จะเป็นจุดต่ำสุดของปี และคาดว่าโมเมนตั้มการเติบโตจะกลับมาในครึ่งหลังปี 2023 เพราะการรับรู้รายได้จากกำลังการผลิตใหม่ (GPD หน่วยที่ 1-2) อัตรากำไรจากโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) ในประเทศและโรงไฟฟ้าพลังก๊าซในสหรัฐฯ ที่ดีขึ้นต่อเนื่อง เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 58 บาท คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) คาดทิศทางการเติบโตของกำไรจะกลับมาขณะที่ปัจจัยพื้นฐานระยะยาวยังแข็งแกร่ง ด้วยแนวโน้มการเติบโตของกำไรที่เหนือชั้น หนุนจากกำลังการผลิตไฟฟ้าที่จะโตเฉลี่ยต่อปีระดับ 12% ในปี 2023-27
กำไรสะดุดก่อนกลับมาโต
• กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 2.9 พันล้านบาท (+89%YoY -25%QoQ) หากไม่รวมขาดทุน FX จากบาทอ่อน คาดว่ากำไรปกติจะอยู่ที่ 3.6 พันล้านบาท (+15%YoY -3%QoQ)
• การเติบโต YoY ของกำไรปกติได้แรงหนุนจากการเริ่มเดินเครื่อง GSRC หน่วยที่ 4 และ GPD หน่วยที่ 1 ในเดือน ต.ค. 2022 และ มี.ค. 2023 ตามลำดับ บวกกับส่วนแบ่งกำไรที่โตขึ้น 21% YoY ซึ่งช่วยกลบต้นทุนทางการเงินที่พุ่งขึ้น 30% YoY ได้
• กำไรปกติที่ลดลง QoQ ถูกกดดันจากอัตรากำไรโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) ที่ลดลง เพราะกลับไปใช้วัตถุดิบจำพวกก๊าซธรรมชาติแทนดีเซล ซึ่งคาดว่าจะบั่นทอนผลประโยชน์เชิงบวกจากการเริ่มเดินเครื่อง GPD บล็อก 1 และอัตรากำไร SPP ที่ฟื้นตัวต่อเนื่อง เพราะราคาขายเฉลี่ยให้กับลูกค้าภาคอุตสาหกรรม (IU) ภายใต้ GMP ลดลงเหลือ 4.45 บาท (-9%QoQ +28%YoY) ช้ากว่าราคาก๊าซธรรมชาติเฉลี่ยที่คาดว่าจะลดลง 18% QoQ เป็น 406 บาท/MMBTU (-10%YoY)
• ส่วนแบ่งกำไรลดลง 16%QoQ เพราะผลขาดทุน FX จาก GJP รวมถึงโรงไฟฟ้าพลังลมบนชายฝั่งไทย (GGC: ร่วมทุน 50% กับ GUNKUL) และนอกชายฝั่งเยอรมนี (BKR2) ที่มีความเร็วลมลดลงตามฤดูกาล บวกกับการรับรู้ขาดทุนที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าพลังก๊าซในสหรัฐฯ อย่าง 'Jackson' (ถือ 49%) ซึ่งปัจจัยบวกอย่าง 1) การฟื้นตัวของธุรกิจจำหน่ายก๊าซภายใต้ PTTNGD และ 2) ส่วนแบ่งกำไรจาก INTUCH ที่สูงขึ้น ก็ไม่สามารถชดเชยปัจจัยกดดันข้างต้นได้ ทั้งนี้ ถ้าไม่รวมขาดทุน FX จาก GJP ส่วนแบ่งกำไรปกติจะโต 6%QoQ เป็น 2.2 พันล้านบาท
คาดกำไรมีแนวโน้มโตต่อเนื่องในครึ่งปีหลัง
คาดกำไรไตรมาส 3/23 จะโตจากจุดต่ำในไตรมาส 2/23 เพราะคาดว่าอัตรากำไร SPP จะฟื้นต่อเนื่องหลังราคาก๊าซปรับลงต่อเนื่อง บวกกับปริมาณการผลิตไฟฟ้าที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าพลังลมที่ลงทุนไปเพราะพ้นช่วง low season ในไตรมาส 2/23 มาแล้ว ขณะที่คาดว่าโรงไฟฟ้าพลังก๊าซ 'Jackson' จะฟื้นตัวในครึ่งหลังปี 2023 ตามราคาก๊าซในสหรัฐฯ ในช่วงที่เข้าใกล้หน้าหนาว เราคาดว่ากำไรปกติจะทำยอดสูงในไตรมาส 4/23 เพราะ GPD เฟส 2 (662.5MW:464.75Mwe) จะเริ่มเดินเครื่องในเดือน ต.ค. 2023 ส่วนการที่ กกพ. ประกาศค่าไฟฟ้าในประเทศที่ 4.45 บาทสำหรับเดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 น่าจะช่วยรักษาอัตรากำไร SPP ในระดับที่แข็งแกร่งต่อไปได้ แต่เรามองว่าจะมีการเติบโตที่จำกัด บนสมมติฐานที่ว่าว่าราคาก๊าซเฉลี่ยจะลดลงจากไตรมาส 2/23 ไปแค่ราว 14%-16% มาอยู่ที่ 340 บาท/MMBTU
โครงการในแผนงานมีความแน่นอนแล้วสูง
บริษัทได้เซ็นสัญญาขายไฟโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาด 1,047MWe (แบบไม่มีเขื่อนเก็บน้ำ) มาในครึ่งแรกปี 2023 ด้วยแผนการขยายกำลังการผลิตที่คาดว่าจะกระตุ้นให้กำลังการผลิตเพิ่มเป็น 20,550MW (10,044MWe) นับเป็นหนึ่งในการเติบโตของกำลังการผลิตที่แน่นอนแล้วมากที่สุดในอุตสาหกรรม ทั้งนี้ กำลังการผลิตทั้งหมดของ GULF ยังไม่รวมสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ขนาด 1.7GWe ที่คาดว่าจะเซ็นกันในช่วงเร็วๆนี้ ซึ่งคาดเป็นช่วงหลังจัดตั้งรัฐบาลใหม่กันได้ในช่วงปลายไตรมาส 3/23 คาดว่าภูมิทัศน์ทางการเมืองที่เปลี่ยนไปจะหนุนให้เกิดการประมูลโครงการพลังงานทดแทนรอบ 2 ได้ภายในต้นปีหน้า
