Pi STOCK UPDATE : BTS (BUY : FAIR PRICE Bt9.90)
" คาดถึงแสงสว่างหลังมรสุม "
ราคาหุ้น BTS ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดหรือติดลบที่ -17% YTD มองว่าสะท้อนปัจจัยลบส่วนใหญ่ที่รวมถึงประเด็นการค้างชำระหนี้ของ กทม. เรื่องค้างคาด้านการเมือง และ ผลงานที่น่าผิดหวังของบริษัทร่วมหลายแห่งภายใต้บริษัทลงทุนของ BTS ไปมากแล้ว แต่ภูมทัศน์การเมืองไทยที่อาจเกิดการเปลี่ยนแปลงอาจเอื้อประโยชน์ต่อบริษัทในบางแง่มุมเมื่อเทียบกับรัฐบาลชุดก่อน ส่วนการเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (COD) MRT สายสีเหลือง-ชมพูในปี FY2024 (เม.ย. 2023 - มี.ค. 2024) และ จำนวนผู้โดยสารในสายสีเขียวหลักที่ฟื้นตัวขึ้นคาดว่าจะช่วยทำให้ภาพรวมกระแสเงินสดของ BTS ดีขึ้นในระยะสั้นได้ เราจึงคงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 9.90 บาท โดยคาดหวังข่าวดีในระยะอันใกล้ ขณะที่แนวโน้มการเติบโตระยะยาวยังมั่นคง พร้อมกับมี upside จากโครงการโครงสร้างพื้นฐาน
กำไรปกติไตรมาส 4/FY23 (ม.ค. - มี.ค. 2023) แตะจุดต่ำสุด
• ขาดทุนสุทธิไตรมาส 4/FY23 ที่ 222 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติจะอยู่ที่ 314 ล้านบาท (-38%YoY -68%QoQ) ต่ำกว่าที่ตลาดคาดค่อนข้างมาก
• ที่หดตัวลง YoY เป็นเพราะค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) ที่พุ่งขึ้น 102% แตะจุดสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 1.3 พันล้านบาท ส่วนใหญ่มาจากต้นทุนเกี่ยวกับการขยายธุรกิจจัดจำหน่ายและบริการดิจิทัล รวมถึงต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น (+21%YoY) ส่วนกำไรปกติที่ลดลง QoQ เป็นผลจากส่วนแบ่งขาดทุน 190 ล้านบาท เทียบกับส่วนแบ่งกำไร 444 ล้านบาทในไตรมาส 3/FY23 หลัก ๆ มาจาก KEX ("ขาย" มูลค่าพื้นฐาน 9.10 บาท) ขณะที่ Rabbit Holdings (ถืออยู่ 46.5%) และ JMART (ถือ 14.6%) ได้รับผลกระทบจากการตั้งสำรองหนี้ก้อนโตจากธุรกิจให้บริการสินเชื่อของ SINGER
• กำไรสุทธิของ BTS ในปี FY2023 อยู่ที่ 1.8 พันล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติจะอยู่ที่ 2.2 พันล้านบาท (-19%YoY) ที่ลดลงเป็นเพราะ SG&A เกี่ยวกับการขยายธุรกิจดิจิทัล-จัดจำหน่ายที่สูงขึ้น รวมถึงดอกเบี้ยจ่าย (+19%YoY) และอัตราภาษีที่สูงขึ้น
คาดกำไรจากการดำเนินงานจะค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้น
เราคาดว่ากำไรไตรมาส 2-3/FY24 (ก.ค.– ธ.ค. 2023) จะฟื้นตัวเล็กน้อยจาก 1) ส่วนแบ่งกำไรที่คาดว่าจะพลิกเป็นบวกหลังมีการปรับโครงสร้างธุรกิจภายใต้ SINGER 2) การฟื้นตัวของจำนวนผู้โดยสารในระบบ BTS ที่เป็นคุณต่อรายได้ธุรกิจสื่อโฆษณาบน BTS และส่วนแบ่งกำไรของ BTSGIF และ 3) รายได้บริการดิจิทัลที่โตขึ้นหลังลงทุนไปหนักในช่วงที่ผ่านมา ขณะที่คาดว่าจำนวนผู้โดยสารของ BTS ในสายหลักจะแตะ 6.30 แสนเที่ยว/วัน หรือ 95% ของช่วงก่อนเกิด COVID-19 หนุนจากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติขาเข้าและแผน COD โครงการ MRT สายสีเหลือง-ชมพูที่จะช่วยป้อนผู้โดยสารจากเส้นรอบนอกกรุงเทพฯ เข้าสู่สายหลักได้ แม้จะเริ่มเห็นผลกระทบเล้กน้อยจากการขึ้นค่าโดยสารเฉลี่ย 7% (มีผลวันที่ 1 ม.ค. 2023) ก็ตาม ทั้งนี้สมมติฐานจำนวนผู้โดยสารของเรายังต่ำกว่าเป้าหมายผู้บริหารที่ 6.70 แสนเที่ยว/วัน ในปี FY2024
แนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 9.90 (จาก 10.20 บาท) คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) หลังจากปรับลดมูลค่าพื้นฐานของ VGI ลงเป็น 3.50 บาท ทั้งนี้ราคาหุ้น BTS มีภาพรวมไม่สู้ดีมาตั้งแต่ต้นปี 2023 เพราะมีปัจจัยรบกวนเรื่องการค้างชำระหนี้มูลค่า 2.4 หมื่นล้านบาทจากการให้บริการเดินรถและซ่อมบำรุง (O&M) สายสีเขียวส่วนต่อขยาย พร้อมข้อกล่าวหาของคณะกรรมการป้องกันและปราบปรามการทุจริตแห่งชาติ (ป.ป.ช) ต่อการมอบสัญญาจ้าง O&M อย่างไม่ชอบธรรมของคณะกรรมการและผู้ว่ากทม.ชุดก่อน คดีฟ้องร้องเกี่ยวกับการประมูลสายสีส้มต่อคณะกรรมการการรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนแห่งประเทศไทย (รฟม.) ที่ยังไม่สิ้นสุด ประเด็นค้างคาทางการเมืองที่อาจทำให้ประสบปัญหาต่อการต่อสัมปทานสายสีเขียวหลัก (สัญญาปัจจุบันหมดปี 2029) และผลงานที่น่าผิดหวังของบริษัทร่วมหลายแห่งภายใต้บริษัทลงทุนของ BTS ทั้งนี้เรามองการเปลี่ยนแปลงที่อาจเกิดขึ้นกับภูมิทัศน์ทางการเมืองไทยอาจเป็นคุณต่อบริษัทในหลายแง่มุมเมื่อเทียบกับรัฐบาลชุดก่อน เช่น การหาข้อยุติในเรื่องหนี้ค้างชำระของกรุงเทพธนาคม ซึ่งเป็นหน่วยธุรกิจของ กทม. รวมถึงความชัดเจนเรื่อง MRT สายสีส้มหลังจากที่ถูกระงับโครงการไว้จนกว่าข้อพิพาทต่างๆ จะหาข้อยุติได้ แต่ก็มีเสียงเรียกร้องจากบางกลุ่มให้เริ่มเปิดประมูลกันใหม่ด้วยเช่นกัน
