SPALI (HOLD : Fair Price : Bt 16.00) : คาดกำไรสุทธิ 2Q25 ลดลง YoY แต่โต QoQ จากฐานต่ำ

เราปรับคำแนะนำเป็น “ถือ” ด้วยมูลค่าพื้นฐานใหม่ที่ 16.00 บาท จากการปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2025 ลงอยู่ที่ 5 พันล้านบาท (-19% YoY) ขณะที่คาดกำไรสุทธิใน 2Q25 คาดอ่อนแอที่ 1.3 พันล้านบาท (-18% YoY, +224% QoQ) โดยแม้เติบโต QoQ จากฐานต่ำ แต่ลดลง YoY จาก 1) ยอดขาย (Presales) ที่หดตัว -19% YoY และ 2) อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) คาดลดลงอยู่ที่ 32% (-5 ppts YoY, -7 ppts QoQ) จาก product mix รวมถึงมีการรับรู้รายได้จากโครงการอัตรากำไรต่ำที่ออสเตรเลียมากขึ้น โดยถึงแม้ใน 2H25 คาดผลประกอบการฟื้นตัว HoH แต่มองภาพการฟื้นตัว และจุดเด่นอย่าง GPM และ เงินปันผลอ่อนแอกว่าที่เรา และตลาดคาด

คาดกำไรสุทธิใน 2Q25 อ่อนตัว YoY และ QoQ

คาดกำไรสุทธิใน 2Q25 ที่ 1.3 พันล้านบาท (-18% YoY, +224% QoQ) จาก 1) รายได้รับรู้คาดอ่อนแอที่ 6.7 พันล้านบาท (-16% YoY, -84% QoQ) สอดคล้องไปกับยอดขาย (Presales) ที่หดตัวอยู่ที่ 5.2 พันล้านบาท (-19% YoY) ด้วยอุปสงค์ที่หดตัวหลังแผ่นดินไหว และการเลื่อนกำหนดเปิดโครงการคอนโดใหม่ และ 2) อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) คาดอ่อนแอที่ 32% (-5 ppts YoY, -7 ppts QoQ) ด้วย 1) สัดส่วน product mix คอนโดรับรู้การโอนที่ต่ำ 12% ของรายได้ 2) การแข่งขันราคาในตลาดแนวราบที่ยังรุนแรง และ 3) การรับรู้รายได้โครงการออสเตรเลียมีอัตรากำไรต่ำเฉลี่ย 30% เข้ามามากขึ้น (1H25 Presales อยู่ที่ 6 พันล้านบาท +310% YoY)

คาดกำไรใน 2H25 เติบโต HoH บนความท้าทายปี 2025

• คาดกำไรสุทธิใน 2H25 จะทยอยฟื้นตัว HoH ด้วย 1) อัตราการเข้าชมโครงการแม้อ่อนตัว YoY แต่มีแนวโน้มฟื้นตัวต่อเนื่องหลังเหตุการณ์แผ่นดินไหว 2) กำหนดการเปิดโครงการใหม่ที่มูลค่าสูงกว่าใน 1H25 (3Q25 ที่ 9.3 พันล้านบาท คิดเป็นแนวราบ 75%) คาดช่วยหนุนยอดขาย และโอนในครึ่งปีหลังฟื้นตัว HoH และ 3) กำหนดการโอนคอนโด Blue Whale Huahin (มูลค่า 1.2 พันล้านบาท ขายแล้ว 76%) ใน 3Q25

• เรามองว่าผลประกอบการในปี 2025 มีแนวโน้มอ่อนแอกว่าที่เราและตลาดคาด เนื่องจาก 1) ความแข็งแกร่งของอัตรากำไรขั้นต้น (GDP) ที่ลดลง 2) การยื่นขอ EIA ที่มีความเข้มงวดมากขึ้น ทำให้อาจส่งผลกระทบต่อกำหนดการเลื่อนเปิด รวมถึงโอนโครงการในระยะสั้นถึงกลาง และ 3) หนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุน (IBD/E) ที่คาดทรงตัว 0.6x (จากเดิมคาดลดลงที่ 0.5x)

ปรับคำแนะนำเป็น “ถือ” คาดอัตราปันผลลดลงที่ 7.7% ใน 2025

ปรับคำแนะนำจาก “ซื้อ” เป็น “ถือ” มูลค่าพื้นฐานที่ 16 บาท (-18%) จาก 1) คาดเปิดโครงการใหม่ต่ำกว่าเป้าที่ 4.3 หมื่นล้านบาท (-6% จากเป้าบริษัท) 2) ยอด Backlog รอโอนใน 2H25 ต่ำที่ 7 พันล้านบาท (คิดเป็นแนวราบ 76%) 3) คาดอัตรากำไรขั้นต้นเฉลี่ยอ่อนตัวที่ 32% ด้วยการแข่งขันราคาในตลาดที่รุนแรงต่อเนื่อง และสัดส่วนการโอนคอนโดอัตรากำไรสูงที่ลดลง และ 4) อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่อ่อนตัวตามกำไรสุทธิ โดยคาดอยู่ที่ 7.7% ในปี 2025 โดยคิดคำนวณด้วยวิธี Justified P/E จากการคิดลดเงินปันผล (GGM) ที่ COE 9% และ TG 1.8% (-0.2 ppts) เพื่อให้สอดคล้องกับกำลังซื้อ และภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งจะเทียบเท่า 6.2x PE’25 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อที่อยู่อาศัย