BJC (BUY : Fair Price : Bt. 17.00) : Valuation น่าสนใจ ลุ้น upside จาก MMVN

**เราปรับคำแนะนำขึ้นจาก “ถือ” เป็น “ซื้อ” ที่มูลค่าพื้นฐาน 17.00 บาท เนื่องจากเรามองว่า Valuation ปัจจุบันซื้อขายเพียง 13 เท่า ถูกกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มค้าปลีกและมี PBV ต่ำกว่า 1 เท่า บวกกับ Upside จาก MMVN โดยเรามองว่าดีล MMVN เป็นการปรับเปลี่ยนสินทรัพย์ที่ไม่สร้างกำไรไปสู่สินทรัพย์ที่สร้างกำไรและมีโอกาสเติบโตในระยะยาว แม้ว่าจะซื้อใน Valuation ที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่ม **

เยี่ยมชมกิจการ MM Mega Market

• เราได้เยี่ยมชม MM Mega Market สาขา An Phu ที่เวียดนาม ซึ่งเป็นสาขาหลักและเป็นสำนักงานใหญ่ของ MMVN โดย MM Mega Market มีทั้งหมด 30 สาขา และมีส่วนแบ่งตลาดค้าปลีกสมัยในขนาดร้านใหญ่ 20% (ตามรูปหน้าที่2) และมีลูกค้าหลักเป็น B2Bสัดส่วน 55% และส่วนใหญ่เป็นลูกค้า HoReCa นอกจากนี้ยังมีโครงสร้าง Supply chain ที่แข็งแกร่ง รวมถึงกลยุทธ์การตั้งราคาหลายระดับทำให้มีอัตราการทำกำไรที่ดีกว่าผู้เล่นรายอื่นๆ ในตลาด มีแผนขยายสู่ 54 สาขาในปี 2030 โดยใช้งบลงทุนต่อปีราว 500-1,000 ล้านบาท

• แผนเข้าซื้อกิจการ MMVN มูลค่า 22,500 ล้านบาท โดยใช้เงินกู้ 100% และจะขอมติที่ประชุมผู้ถือหุ้นในวันที่ 13 ก.พ. 2026 และต้องได้เสียงไม่น้อยกว่า ¾ เสียง ไม่นับรวมเสียงของผู้ถือหุ้นที่มีส่วนได้เสีย โดยมีปัจจัยบวกและปัจจัยลบดังนี้

ปัจจัยบวก

• MMVN มีกำไร 630 ล้านบาทในปี 2025 หลังหักต้นทุนทางการเงิน 2.58% หรือ bridging loan 2.25% อายุ 1 ปี 2 เดือน คิดเป็น upside ราว 1%-2% ของประมาณการ

• Synergy จากการควบรวมกิจการราว 370-500 ล้านบาท ในปี2026-2028 โดยคาดว่าจะเข้ามาเฉลี่ยเท่าๆ กันทุกปี คิดเป็น Upside ราว 2%-4% ของประมาณการ

• เปลี่ยนสินทรัพย์ที่ไม่ก่อให้เกิดกำไร โดยมีแผนขายที่ดินที่ไม่ได้ใช้ประกอบกิจการและสาขาที่ไม่ทำกำไรรวม 33 แปลง ผ่านการเปิดประมูล หากไม่มีผู้ประมูล ทาง TCC จะเป็นผู้รับซื้อ และจะได้เงินสดราว 7 พันล้านบาท นำไปชำระหนี้ที่มีต้นทุนทางการเงินราว 3% และสามารถลดผลขาดทุนจากสาขาที่ไม่ทำกำไร คิดเป็น upsideราว 1%-2% ของประมาณการ

**ปัจจัยลบ **

• ดีลดังกล่าวซื้อขายบน PE ระดับ 35 เท่า ปี 2025 สูงกว่าผู้เล่นในกลุ่มที่เวียดนามเช่น MWG 20 เท่า และ MASAN 32 เท่า

• MMVN อาจมีการตั้งสำรองลูกหนี้การค้า B’Smart จำนวน 1,360 ล้านบาท (รายการพิเศษ) ใน 4Q25

คำแนะนำ “ซื้อ” Valuation น่าสนใจ

มูลค่าพื้นฐาน 17.00 บาท คำนวณด้วยวิธี PE Multiple ที่ 16xPE’26E ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยกลุ่มพาณิชย์ไทย (เดิม 20.00 บาท) หลังปรับลดประมาณการกำไรปี 2025-26 ลง 2%-4% เพื่อสะท้อนการเติบโตของยอดขายสาขาเดิมที่ฟื้นตัวช้ากว่าคาด และอัตรากำไรขั้นต้นธุรกิจค้าปลีกที่ยังคงมีแนวโน้มถูกกดดันจากการลดลงของสัดส่วนสินค้า non-food ตามกำลังซื้อผู้บริโภค และการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมผู้บริโภค