Pi STOCK UPDATE : VGI (HOLD : FAIR PRICE Bt2.92)
" คาดขาดทุนน้อยลงเรื่อยๆ "
เราคาดว่าผลขาดทุนจากการดำเนินงานปกติในไตรมาส 1/FY24 (เม.ย. - มิ.ย. 2023) คือจุดต่ำสุดในปีนี้ ก่อนที่จะค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้น เพราะประเมินว่าผลขาดทุนจากบริษัทร่วมอย่าง 'JMART' (ไม่ได้จัดทำบทวิเคราะห์) และ 'KEX' ("ขาย" มูลค่าพื้นฐาน 7.50 บาท) จะปรับดีขึ้นเล็กน้อย บวกกับรายได้ที่ฟื้นตัวต่อเนื่องจากหน่วยที่มีอัตรากำไรสูงอย่างธุรกิจสื่อโฆษณาบน BTS แม้ธุรกิจบริการดิจิทัลจะยังไม่ได้ประโยชน์จากการประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ให้เห็นชัดเจนก็ตาม แต่อย่างไรก็ตาม เราได้ปรับลดประมาณการขาดทุนสุทธิปี FY2023 และ FY2024 ลึกลงเป็น 663 ล้านบาท และ 203 ล้านบาท ตามลำดับ ซึ่งต่ำกว่าตัวเลขแนวทางของบริษัทในปี FY2024 อย่างมาก ทั้งนี้ เมื่อนับรวมการปรับลดมูลค่าพื้นฐานของเราสำหรับ KEX ในรอบล่าสุด (ถือ 15.5%) เป็น 7.50 บาท และการที่ตลาดลดมูลค่าพื้นฐาน JMART (ถือ 13.7%) เราจึงปรับลดมูลค่าพื้นฐาน VGI เป็น 2.92 บาท (จาก 3.50 บาท) คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP)
ขาดทุนจากการดำเนินงานที่น่าผิดหวังในไตรมาส 1/FY24
• ขาดทุนจากการดำเนินงานแตะจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 366 ล้านบาท (ขาดทุน 309 ล้านบาทในไตรมาส 4/FY23 และขาดทุน 128 ล้านบาทในไตรมาส 1/FY23) ที่ลดลง YoY เพราะ 1) ส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมที่ลดลงแรงเป็น 274 ล้านบาท หลัก ๆ มาจาก KEX และ JMART 2) อัตราส่วนค่าใช้จ่ายการขายและบริหารต่อยอดขาย (SG&A to Sales) ที่แตะจุดสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 49.1% เพราะค่าใช้จ่ายการลาดที่เพิ่มขึ้นจากกลุ่มธุรกิจบริการดิจิทัลทั้งจากส่วนนายหน้าประกันและสินเชื่อดิจิทัลภายใต้แบรนด์ ‘Rabbit Care’- ‘Rabbit Cash’ กับผลกระทบของการควบรวม NINE (ถือ 60%) ในช่วงที่กำลังขยายสาขาร้านสะดวกซื้อ 'Turtle' บนสถานี BTS
• รายได้ธุรกิจสื่อโฆษณาในอาคารสำนักงานและสื่อบน BTS ที่โตขึ้นเป็น 486 ล้านบาท (+18%YoY +3%QoQ) ขณะที่ธุรกิจบริการดิจิทัลและจัดจำหน่ายมีรายได้ที่หดตัวลงเป็น 367 ล้านบาท (-13%QoQ) และ 271 ล้านบาท (-23%QoQ) ตามลำดับ ทำให้อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ขยายตัวเป็น 31.3% ในไตรมาส 1/FY24 เทียบกับ 25.9% ในไตรมาส 4/FY23 เพราะธุรกิจสื่อให้อัตรากำไรที่ดีกว่า แต่ก็ไม่เพียงพอที่จะชดเชยปัจจัยลบที่กล่าวถึงข้างต้นได้
ผลประกอบการน่าจะยังอ่อนแอในไตรมาสถัด ๆ ไป
เราคาดถึงผลขาดทุนจากการดำเนินงานที่ค่อย ๆ ปรับดีขึ้น QoQ ในไตรมาส 2/FY24 (ก.ค. - ส.ค. 2023) หนุนจากรายได้ธุรกิจสื่อโฆษณาบน BTS ที่ฟื้นตัวต่อเนื่องตามจำนวนผู้โดยสารและนักท่องเที่ยวที่ใช้ระบบขนส่ง BTS ซึ่งมีจำนวนผู้โดยสารกลับมาแตะ 80% ของช่วยระดับก่อนเกิด COVID-19 แล้ว ขณะที่คาดว่าส่วนแบ่งขาดทุนจาก JMART จะปรับดีขึ้นมาก หลังรับรู้ค่าใช้จ่ายการตั้งสำรองและการตัดหนี้สูญก้อนใหญ่ภายใต้ SINGER ไปเมื่อไตรมาส 1/FY24 ประกอบกับเราคาดว่า KEX จะมีผลขาดทุนน้อยลงเพราะสงครามราคาเริ่มผ่อนคลายลง และประโยชน์ที่เกิดขึ้นจากการทดแทนกำลังคนด้วยระบบอัตโนมัติ แต่ทั้งนี้ downside ต่อการฟื้นตัวของกำไรจะยังขึ้นอยู่กับแนวโน้มการเติบโตของรายได้จาก Rabbit Care และ Rabbit Cash ที่เราเชื่อว่ายังห่างไกลจากการสร้าง economies of scale เพราะค่าใช้จ่ายการตลาดและการขายน่าจะยังทรงตัวในระดับสูง เพื่อเอื้อต่อการเติบโตภายใต้สภาวะการแข่งขันที่สูงในกลุ่มธุรกิจบริการดิจิทัล
Upside จากการขยายกำลังการผลิตสื่อ
วันที่ 3 ก.ค. VGI ได้รับสิทธิแต่เพียงผู้เดียวในการบริหารจัดการพื้นที่สื่อโฆษณาบน MRT สายสีเหลือง ซึ่งรวมถึงพื้นที่สื่อในรถไฟ 30 ขบวนและสถานี BTS 23 สถานี นอกจากบริษัทยังจะได้สิทธิเหล่านี้ในส่วนของสายสีชมพูอีกด้วย ซึ่งคาดว่าสายนี้จะเริ่มเดินเครื่องส่วนหนึ่งได้ภายในสิ้นปี โดยเราคาดว่า MRT สายสีชมพูและเหลืองจะช่หนุนกำลังการผลิตสื่อโฆษณาส่วนเพิ่มประมาณ 700-900 ล้านบาท เทียบสายสีเขียวหลักที่ 4.2 พันล้านบาทในปัจจุบัน แต่เรายังไม่รวมส่วนดังกล่าวเข้ามาในประมาณการ เพราะยังประเมินจำนวนผู้รับชมโฆษณา (Eyeballs)ได้ค่อนข้างยาก เนื่องจากสถานีส่วนใหญ่นั้นอยู่โซนกรุงเทพฯ รอบนอก
