Pi STOCK UPDATE : KEX (SELL : FAIR PRICE Bt7.50)
" อาจต้องเดินบนเส้นทางที่ขรุขระต่อไปอีก "
ผลประกอบการไตรมาส 2/23 ต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด ด้วยขาดทุนสุทธิที่สูงเป็นประวัติการณ์ที่ 1.05 พันล้านบาท รายได้ยังมีแนวโน้มขาลงขณะที่ประโยชน์จากการลดค่าใช้จ่ายการดำเนินงาน (OPEX) ชะลอลง ทั้งนี้เรายังคงมุมมองเดิมที่ว่าบริษัทจะขาดทุนนานกว่าที่ผู้บริหารคาด เพราะแผนการลดต้นทุนน่าจะยังไม่ออกดอกชัดเจนตราบใดที่รายได้ต่อพัสดุยังมีแนวโน้มขาลงในช่วงที่ปริมาณจัดส่งหดตัวต่อเนื่อง ด้วยเหตุนี้เราจึงคงคำแนะนำ "ขาย" และมูลค่าพื้นฐานที่ 7.50 บาท (จาก 9.10 บาท) หลังปรับเพิ่มประมาณการผลขาดทุนเป็น 3.2 พันล้านบาท และ 1.4 พันล้านบาทในปี 2023-24
ขาดทุนจากการดำเนินงานที่ลึกกว่าคาด
• ขาดทุนสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 1.05 พันล้านบาท จากขาดทุน 732 ล้านบาทในไตรมาส 2/22 และขาดทุน 787 ล้านบาทในไตรมาส 1/23
• รายได้ลดแตะจุดต่ำสุดตั้งแต่ทำ IPO ที่ 2.9 พันล้านบาท (-32%YoY -7%QoQ) ฉุดจากปริมาณบริการจัดส่งพัสดุที่ลดเหลือ 82.0 ล้านหน่วย (-28%YoY -3%QoQ) สืบเนื่องจากบริษัทใช้กลยุทธิ์การแบ่งส่วนระดับตลาดด้วยการลดปริมาณการให้บริการลูกค้ารายสำคัญบนแพลตฟอร์ม e-commerce ลง และหันมาให้ความสำคัญกับลูกค้าที่ให้ผลตอบแทนสูงแทน ในเชิงรายได้ต่อกล่อง
• รายได้ต่อพัสดุกลับสู่แนวโน้มขาลง (-3.7%QoQ, -6.1%YoY เป็น 36 บาท/หน่วย) ผลจากสงครามราคาที่ดำเนินไปต่อเนื่อง อีกปัจจัยที่ฉุดปริมาณขายลงต่อเนื่องคือผลกระทบจากการบริโภคที่อ่อนแอ คุณภาพบริการที่ต่ำในช่วงสิ้นปี และการกลับมาซื้อสินค้าหน้าร้านของผู้คนมากขึ้น
• OPEX หดตัว 20% YoY จากพัฒนาการในโครงการลดต้นทุนเพื่อประหยัดค่าใช้จ่ายพนักงานและต้นทุนเชื้อเพลิงที่ลดลง แม้จะมีค่าใช้จ่ายพิเศษครั้งเดียวจากการปรับโครงสร้างจุดรับส่งกระจายสินค้าที่ไม่ทำกำไรและการตัดบัญชีสินทรัพย์อื่น ๆ แต่ปัญหาขาดแคลนแรงงานยังดำรงอยู่ ทำให้ OPEX เพิ่ม 5% QoQ โดยสรุปแล้วประโยชน์จากการลดต้นทุนนั้นไม่เพียงพอต่อการชดเชยผลกระทบของการสูญเสียลูกค้า ทำให้อัตรากำไรจากการดำเนินงานแตะจุดต่ำเป็นประวัติการณ์
ความกังวลเรื่องการกู้เงินเพิ่มอาจนำไปสู่การเพิ่มทุน
เราคาดว่า OPEX จะลดลงเล็กน้อยในครึ่งหลังปี 2023 เพราะเริ่มใช้ระบบอัตโนมัติของ SF Express ผู้นำธุรกิจบริการจัดส่งสินค้าในช่วงสุดท้าย (last mile) ในจีน ซึ่งเป็นระบบที่พิสูจน์แล้วว่าช่วยลดการพึ่งพากำลังคนลงได้ แต่ดูเหมือนว่าผลประโยชน์ที่จะได้รับยังจำกัดอยู่ตราบใดที่บริษัทยังเผชิญกับผลกระทบจากขาลงของอุตสาหกรรม หรือยังไม่สามารถชิงส่วนแบ่งตลาดเพิ่มได้ ทั้งนี้ บริษัทได้เริ่มมาตรการลดต้นทุนตั้งแต่ไตรมาส 4/22 ด้วยการลดจำนวนพนักงานลงมากกว่า 1 ส่วน 4 หรือราว 5 พันคน นอกจากนี้ บริษัทแม่อย่าง ‘Kerry Logistics Network’ (KLN) จะมอบความช่วยเหลือทางการเงินแก่ KEX มูลค่า 1.5 พันล้านบาทในไตรมาส 3/23 ซึ่งน่าจะช่วยบรรเทาความกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มทุนในระยะสั้นนี้ลงได้ เพราะจะช่วยหนุนสถานะเงินสดของ KEX เป็น 2.2 พันล้านบาทในไตรมาส 3/23 เราคาดว่าบริษัทจะพยุงกิจการต่อไปได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุนหรือกู้เงินเพิ่มในช่วงที่มีสงครามราคาที่รุนแรงปานกลาง อย่างน้อยจนถึงไตรมาส 1/24 เมื่ออิงการตรวจสอบข้อมูลของเรา คาดว่าสภาพคล่องและสถานะเงินทุนของ KEX จะยังดูดีอยู่เมื่อเทียบกับคู่แข่งรายสำคัญในตลาด แต่มองว่าสถานะการเงินในอนาคตยังมีความเสี่ยงอยู่ เพราะยังยากที่จะคาดคะเนถึงจุดกลับตัวของอุตสาหกรรมในเชิงผลประกอบการ ขณะที่เศรษฐกิจมหภาคยังเผชิญกับแรงกดดัน เช่น การขึ้นค่าแรงขั้นต่ำและการบริโภคภาคเอกชนที่ฟื้นตัวช้าต่อเนื่อง สำหรับการรวมตลาดระหว่างผู้ให้บริการจัดส่งพัสดุด่วนอาจเป็นทางรอดสำหรับผู้เล่นบางราย แต่เป็นแนวทางที่ยากจะเห็นในเร็วๆนี้เพราะตอนนี้เรายังไม่เห็นผู้ประกอบการรายสำคัญรายไหนยอมยกธงขาว เพราะแต่ละรายก็มีบริษัทยักษ์ใหญ่จากต่างชาติหนุนหลังอยู่ทั้งสิ้น
