Pi STOCK UPDATE : BGRIM (BUY : FAIR PRICE Bt44.00)
" กำไรฟื้นต่อเนื่อง และมีแววโตในปี 2024 "
เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" ขณะที่เลื่อนปีฐานคำนวณมูลค่าพื้นฐานอิงวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) เป็น 44.00 บาท (จาก 42.00 บาท) ทั้งนี้ราคาหุ้นได้ดีดตัวขึ้นมาจากจุดต่ำเพราะประเด็นค้างคาทางการเมืองได้คลี่คลายลงบ้าง ซึ่งรวมไปถึงการปฏิรูปนโยบายพลังงานในอนาคตและการกำหนดเพดานราคาขายไฟฟ้าในระยะอันใกล้ โดยมูลค่าหุ้นปัจจุบันซื้อขายกันที่ 34.7xPE24E ซึ่งไม่ค่อยน่าดึงดูดเมื่อเทียบค่าเฉลี่ย 5 ปีของบริษัท แต่บริษัทยังมีการเติบโตของกำไรที่ดีกว่าผู้เล่นอื่นในช่วงปี 2023-25 เราคาดว่ากำไรของบริษัทจะค่อย ๆ ฟื้นตัวในไตรมาส 2-3/23 ด้วยปัจจัยบวกที่รวมถึงอัตรากำไรที่ดีขึ้น เพราะตลาดคาดว่าราคาขายไฟฟ้าจะปรับลดลงด้วยอัตราที่ช้ากว่าต้นทุนก๊าซ บวกกับแรงหนุนจากการรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้าใหม่ในไตรมาส 4/23 ปัจจัยบวกระดับมหภาคยังเป็นอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (bond yield) ที่คาดผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว หลังมีสัญญาณการคงดอกเบี้ยนโยบาย
ต้นทุนก๊าซที่ลดลงหนุนกำไรแตะยอดสูงในรอบ 8 ไตรมาส
• คาดกำไรสุทธิไตรมาส 2/23 ที่ 565 ล้านบาท (กำไร 399 ล้านบาทในไตรมาส 1/23 ขาดทุน 193 ล้านบาทในไตรมาส 2/22) หากไม่รวมขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) กำไรปกติจะอยู่ที่ 675 ล้านบาท (กำไรปกติ 379 ล้านบาทในไตรมาส 1/23 และ 147 ล้านบาทในไตรมาส 2/22) สูงสุดในรอบ 8 ไตรมาส
• คาดกำไรที่ฟื้นตัว QoQ จากต้นทุนก๊าซเฉลี่ยที่ลดลงจากฐานสูงมาอยู่ที่ 400 บาท/MMBT (-5%YoY -17%QoQ) และปริมาณการจ่ายไฟฟ้าให้การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ที่เพิ่มขึ้น (+7%QoQ) หลังจากรับรู้รายได้เต็มไตรมาสจากโครงกา BGPM2 ภายใต้โครงการ replacement (เดินเครื่อง (COD) เดือน มี.ค. 2023) ปัจจัยบวกเหล่านี้ช่วยชดเชยผลกระทบจากปริมาณขายในกลุ่มผู้ใช้ภาคอุตสาหกรรม (IU) และการปรับลงของค่า Ft ที่ใช้คิดกับกลุ่ม IU โดยคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) เป็น 0.91 บาทในช่วงเดือน พ.ค. - ส.ค. 2023 จาก 1.55 บาท/ยูนิตในช่วงเดือน ม.ค. - เม.ย. 2023
• ส่วนกำไรที่พลิกฟื้น YoY เป็นผลจากค่า Ft ที่สูงขึ้นและต้นทุนก๊าซที่ลดลง ทำให้อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ขึ้นไปแตะยอดสูงในรอบ 8 ไตรมาสที่ 18.8% โดยมองว่าปัจจัยบวกเหล่านี้จะช่วยชดเชยผลกระทบจากต้นทุนทางการเงินและค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้นหลังมีการขยายพอร์ตโรงไฟฟ้าอย่างต่อเนื่อง
• บริษัทเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ 2 แห่งในมาเลเซีย (Kuala Muda และ Machang) ในไตรมาส 2/23 กำลังการผลิตโครงการละ 45MW (18.3 MWe) แต่คาดว่าจะมีส่วนแบ่งขาดทุนจากการพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังลมในเกาหลีชื่อ ‘KOPOS’ (10MWe) สาเหตุจากรายการพิเศษที่เกิดขึ้น จึงคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจะลดลงเหลือ 10 ล้านบาทในไตรมาส 2/23 จาก 64 ล้านบาทในไตรมาส 1/23
คาดกำไรฟื้นตัวต่อเนื่องในไตรมาส 3/23 ก่อนลดลงในไตรมาส 4/23
• เราคาดว่ากำไรจะฟื้นตัวต่อเนื่อง YoY ในไตรมาส 3/23 เพราะคาดว่าต้นทุนก๊าซจะลดลงต่อเนื่องในกรอบ 35-40 บาท/ยูนิต บวกกับปริมาณขายในกลุ่ม IU ที่ฟื้นตัวเล็กน้อย ซึ่งน่าจะชดเชยค่า Ft ที่ลดลงได้ แต่คาดว่ากำไรปกติจะลดลง QoQ ในไตรมาส 4/23 เพราะค่าไฟฟ้าที่ลดลง 5% (ค่า Ft เดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 กำหนดไว้ที่ 0.67 บาท/ยูนิต ลดจาก 0.91 บาท ใวงเดือน พ.ค. - ส.ค. 2023) ประกอบกับต้นทุนก๊าซในช่วงสิ้นปีที่คาดจะปรับเพิ่มเล็กน้อย ส่วน SG&A ที่ปรับขึ้นตามฤดูกาลและอุปสงค์การใช้ไฟฟ้าที่ลดลงนั้นจะเป็นอีกสาเหตุที่ฉุดกำไรลง ทั้งนี้ ผู้บริหารคาดว่าต้นทุนก๊าซจะลดลงสู่ระดับราว 350 บาท/MMBTU ภายในครึ่งหลังปี 2023 เมื่อพิจารณาร่วมกับประสิทธิภาพที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าใหม่ที่เข้ามาทดแทน ก็คาดว่าจะหนุนให้ธุรกิจโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) มีอัตรากำไรที่แข็งแกร่งได้ ขณะที่ประเมินว่าตัวเลขดังกล่าวจะกลับสู่ระดับปกติของช่วงก่อนที่สงครามรัสเซีย-ยูเครนจะปะทุขึ้นได้ภายในปี 2024 (GPM 20%-22%)
• แผนการเดินเครื่องโรงไฟฟ้าใหม่ในไตรมาส 4/23 ยังคงเดิม ซึ่งรวมถึง 1) โครงการอู่ตะเภาเฟส 1 ขนาด 68MWe และ 2) BGPAT2 และ BGPAT3 โครงการละ 98MWe ที่คาดว่าจะช่วยหนุนปริมาณขายให้กับ กฟผ. ให้สูงยิ่งขึ้นได้ (90MW แรกของแต่ละโครงการจากกำลังการผลิตรวม 140MW จะจ่ายให้กับ กฟผ.) นอกจากนี้ เราคาดว่าบริษัทจะเซ็นสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ในส่วนของโครงการไฟฟ้าพลังงานทดแทนในไทยรอบ 1 ได้ภายในไตรมาส 4/23 ซึ่งเป็นส่วนที่ชนะประมูลมาตั้งแต่ไตรมาส 1/23 ด้วยกำลังการผลิตรวมที่ 339.3 MW (161MWe) ประเมินว่าโครงการเหล่านี้จะสร้างกำไรส่วนเพิ่มได้ราว 150-200 ล้านบาทในช่วงปี 2027-28 ขณะที่คาดว่าจะมีการจัดประมูลโครงการพลังงานทดแทนขนาด 3.7GW รอบ 2 ในช่วงไม่กี่เดือนจากนี้
