Pi STOCK UPDATE : GULF (BUY : FAIR PRICE Bt58.00)
" หันมาเน้นพื้นฐาน หลังประเด็นการเมืองคลี่คลายลง "
เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 58 บาท คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) ราคาหุ้นฟื้นตัวจากจุดต่ำตามหุ้นกลุ่มโรงไฟฟ้าตัวอื่น จากความเสี่ยงประเด็นการปฏิรูปนโยบายภาคพลังงานในอนาคตได้คลี่คลายลงพอสมควร หลังจากที่ภูมิทัศน์ทางการเมืองไทยได้ถูกสลับขั้วอีกครั้ง ขณะที่ปัจจัยพื้นฐานระยะยาวของ GULF ยังคงเดิม ด้วยแนวโน้มการเติบโตของกำไรที่เหนือชั้น หนุนจากกำลังการผลิตไฟฟ้าที่คาดจะโตเฉลี่ยต่อปี 12% ในช่วงปี 2023-27 ทั้งนี้เราคาดกำไรปกติไตรมาส 2/23 จะเป็นจุดต่ำสุดของปี โดยประเมินว่ากำไรจะกลับมาโตในครึ่งหลังปี 2023 หนุนจากการรับรู้รายได้จากกำลังการผลิตใหม่ (GPD หน่วยที่ 1-2) อัตรากำไรสำหรับโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) ในประเทศและโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติในสหรัฐฯ ที่ปรับดีขึ้นต่อเนื่อง
คาดกำไรสะดุดในไตรมาส 2/23 ก่อนกลับมาโตหลังจากนั้น
• เราคาดว่ากำไรสุทธิไตรมาส 2/23 จะอยู่ที่ 2.9 พันล้านบาท (+89%YoY -25%QoQ) หากไม่รวมขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) กำไรปกติจะอยู่ที่ 3.6 พันล้านบาท (+17%YoY -2%QoQ)
• การเติบโตของกำไรปกติ YoY ได้แรงหนุนจากการเริ่มเดินเครื่อง GSRC หน่วยที่ 4 และ GPD หน่วย 1 ในเดือน ต.ค. 2022 และ มี.ค. 2023 บวกกับส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่โตขึ้น 42% ซึ่งช่วยชดเชยต้นทุนทางการเงินที่ปรับเพิ่มขึ้น 25%
• กำไรปกติที่ลดลง QoQ คาดเป็นผลจากอัตรากำไรโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) ที่หดตัวลง เพราะมีการกลับไปใช้วัตถุดิบก๊าซธรรมชาติแทนดีเซล ซึ่งอาจไปกลบผลประโยชน์จากการเริ่มดำเนินงาน GPD block 1 และอัตรากำไรของโรงไฟฟ้า SPP ที่ฟื้นตัวต่อเนื่องจากราคาขายเฉลี่ยให้กับกลุ่มลูกค้าภาคอุตสาหกรรม (IU) ภายใต้ GMP ที่ลดลงเป็น 4.23 บาท (-14%QoQ +21%YoY) ซึ่งหดตัวลงช้ากว่าราคาก๊าซธรรมชาติเฉลี่ยที่ลดลงไป 15% QoQ มาอยู่ที่ 420 บาท/MMBTU (-1%YoY)
• เราคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจะลดลง 1% QoQ จากโรงไฟฟ้าพลังงานลมทั้งบนของไทย (GGC: ร่วมทุน (JV) 50% กับ GUNKUL) และ และนอกชายฝั่งที่เยอรมนี (BKR2) ที่มีแรงลมลดลงตามปัจจัยฤดูกาล บวกกับการรับรู้ผลขาดทุนที่มากขึ้นจากโรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซธรรมชาติในสหรัฐฯ (Jackson: ถือ 49%) ที่มองว่าไม่พอที่จะได้รับการชดเชยจาก 1) ธุรกิจการจัดจำหน่ายก๊าซภายใต้ PTTNGD ที่พลิกฟื้นเป็นกำไร 2) อัตรากำไรโครงการโรงไฟฟ้า SPP ภายใต้ GJP ที่ปรับดีขึ้น และ 3) ส่วนแบ่งกำไรจาก INTUCH ที่โตต่อเนื่อง
คาดกำไรมีแนวโน้มเติบโตต่อเนื่องในครึ่งหลังของปี 2023
เราคาดว่ากำไรไตรมาส 3/23 จะปรับดีขึ้นจากจุดต่ำในไตรมาส 2/23 เพราะคาดถึงอัตรากำไรกลุ่มโรงไฟฟ้า SPP ที่ฟื้นตัวต่อเนื่อง หลังจากราคาก๊าซลดลงต่อเนื่อง บวกกับปริมาณการผลิตไฟฟ้าที่สูงขึ้นจากการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังลมเพราะผ่านพ้นช่วง low season ในไตรมาส 2/23 มาแล้ว ส่วนภาพการฟื้นตัวของโรงไฟฟ้าพลังก๊าซ Jackson ในครึ่งหลังของปี 23 นั้นยังไม่ชัดเจน แต่คาดว่าจะฟื้นขึ้นตามราคาก๊าซในสหรัฐฯ ช่วงหน้าหนาวในไตรมาส 4/23 โดยคาดว่ากำไรปกติไตรมาส 4/23 จะทำยอดสูงเป็นประวัติการณ์ได้ เพราะ GPD เฟส 2 (662.5MW: 464.75Mwe) จะเริ่มเดินเครื่องในเดือน ต.ค. 2023 ส่วนการประกาศค่าไฟฟ้าภายในประเทศที่ 4.45 บาทสำหรับช่วงเดือน ก.ย. - ธ.ค. 2023 โดยคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) น่าจะเพียงพอต่อการรักษาอัตรากำไรโครงการ SPP ไว้ในระดับที่ดีได้ แต่อาจมีพื้นที่ในการขยายตัวจำกัด บนสมมุติฐานที่ว่าราคาขายก๊าซเฉลี่ยจะลดลง 9%-12% หรือ 40-50 บาท/ยูนิตจากระดับในไตรมาส 2/23 ที่ 420 บาท/MMBTU
**แผนขยายกิจการระยะยาวที่เหนือชั้น **
หลังจากที่บริษัทได้เซ็นสัญญางานโรงไฟฟ้าพลังน้ำแบบ (run of the river) ขนาด 1,047MWe ในครึ่งแรกปี 2023 ทำให้กำลังการผลิตติดตั้งแล้วทั้งหมดในแผนขยายกิจการของบริษัทจะเพิ่มเป็น 20,550MW (10,044MWe) นับเป็นหนึ่งในการเติบโตของกำลังการผลิตในแผนงานที่มั่นคงมากที่สุดในอุตสาหกรรม โดยกำลังการผลิตทั้งหมดของ GULF ยังไม่รวมสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ที่คาดจะได้รับจากรัฐบาลไทยหลังจากที่ GULF และพันธมิตรอย่าง GUNKUL ชนะประมูลโครงการพลังงานทดแทนไปเมื่อไตรมาส 1/23 ที่มีกำลังการผลิตติดตั้งรวมแล้วทั้งหมดราว 2,600MW (1,700 MWe) ซึ่งจะทยอยเริ่มดำเนินงานเชิงพาณชิย์ (COD) ในช่วงปี 2024-30 ทั้งนี้คาดว่า PPA จะเซ็นกันได้หลังจากมีการจัดตั้งรัฐบาลชุดใหม่ในไตรมาส 3/23 ส่วนภูมิทัศน์การเมืองที่เปลี่ยนไปคาดว่าจะช่วยเร่งให้มีการประมูลโครงการพลังงานทดแทนรอบ 2 ได้ในอนาคตอันใกล้นี้
