Pi STOCK UPDATE : BEM (BUY : FAIR PRICE Bt11.40)
" กำไรไตรมาส 2/23 ทำยอดสูงรอบ 15 ไตรมาสตามคาด "
กำไรสุทธิไตรมาส 2/23 อยู่ที่ 901 ล้านบาท (+42%YoY +20%QoQ) สูงสุดในรอบ 15 ไตรมาส สอดคล้องกับที่เราและตลาดคาด การเติบโต YoY ได้แรงหนุนจากจำนวนผู้โดยสารในระบบ MRT และปริมาณจราจรบนทางพิเศษที่ฟื้นตัวแข็งแกร่งจากการกลับมาของจำนวนนักท่องเที่ยวและการยกเลิกนโยบายทำงานที่บ้าน ส่วนที่ปรับดีขึ้น QoQ เป็นเพราะเงินปันผลรับจาก TTW และ CKP ทั้งนี้เราคาดว่าค่าโดยสาร MRT จะทำยอดสูงเป็นประวัติการณ์ได้ในไตรมาส 4/23 หนุนจากนักท่องเที่ยวต่างชาติและประโยชน์จากการขยายเครือข่ายระบบราง จึงยังคงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 11.40 บาท (รวม 1.5 บาท/หุ้นจาก MRT สายสีส้มแล้ว) ขณะที่คาดถึงความชัดเจนมากขึ้นต่อประเด็นการประมูลสายสีส้มหลังมีการจัดตั้งรัฐบาลชุดใหม่ในไตรมาส 3/23 สมมติฐานของเรายังเก็บโครงการไว้กับ BEM เพราะบริษัทเข้าร่วมประมูลและชนะการประมูลอย่างถูกกฏหมาย
ผลการดำเนินงานแข็งแกร่งต่อเนื่อง
• รายได้ลดลง QoQ เป็น 3.9 พันล้านบาท (+20%YoY -5%QoQ) เพราะวันหยุดยาวและช่วง low season ของการท่องเที่ยว ที่ไปฉุดปริมาณการจราจรบนทางพิเศษและผู้โดยสารในระบบขนส่งมวลชนลง แต่รายได้ฟื้นตัวแข็งแกร่ง YoY จากจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันในระบบ MRT ที่เพิ่มเป็น 3.51 แสนเที่ยว (+52%YoY -8%QoQ) ส่วนการจราจรบนทางพิเศษก็ค่อย ๆ ปรับตัวเข้าช่วงระดับปกติที่ 1.10 ล้านเที่ยว/วัน (+7%YoY -3%QoQ).
• อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) หดตัวลง QoQ เป็น 40.3% ในไตรมาส 2/23 จาก 42.9% ในไตรมาส 1/23 เพราะประโยชน์จากอัตราทดการดำเนินงาน (operating leverage) ที่ลดลงจากรายได้ที่หดตัว ซึ่งไปกลบปัจจัยสนับสนุนอย่างค่าใช้จ่ายการซ่อมบำรุงและค่าสาธารณูปโภคที่ลดลงหลังจากมีการปรับลดค่าไฟฟ้าลง
• อัตราส่วนค่าใช้จ่ายการขายและบริหาร (SG&A) ต่อยอดขายปรับเพิ่ม QoQ เป็น 8.2% ในไตรมาส 2/23 เพราะประโยชน์จากความประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ที่ลดลงและค่าใช้จ่ายพนักงานที่สูงขึ้นเล็กน้อย
คาดกำไรโตแข็งแกร่งต่อเนื่องในครึ่งปีหลัง
• จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันในระบบ MRT ช่วงเดือน ก.ค. 2023 โต 42%YoY เป็น 3.91 แสนเที่ยว สูงกว่าเดือน ก.ค. 2019 อยู่ 23% และต่ำกว่ายอดสูงในเดือน พ.ย. 2019 อยู่เพียง 6% เราคาดว่าจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันในระบบ MRT จะทำยอดสูงใหม่ได้ในไตรมาส 4/23 หนุนจากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติโดยเฉพาะจากจีนที่เริ่มมีลักษณะเป็น backpacker มากขึ้น สมมติฐานที่ 5.0 แสนเที่ยว/วันภายในปลายปี 2024 หรือต้นปี 2025 ของเรายังสมเหตุสมผล ซึ่งตัวเลขระดับนี้จะสร้าง EBITDA เชิงบวกที่แข็งแกร่งให้กับบริษัทได้ โดยจะมีแรงหนุนจากผลประโยชน์ที่สูงขึ้นจากการเชื่อมโครงข่ายระบบขนส่งมวลชน ส่วนการเริ่มเดินรถ MRT สายเหลือง-สีชมพู (สีเหลืองจะเริ่มเดือน ก.ค. 2023 ชมพูในเดือน ม.ค. 2024) คาดว่าจะมีผู้โดยสารไหลเข้ามาจากกรุงเทพฯ รอบนอก ซึ่งจะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสารขึ้นจากปัจจุบันได้ 10%-15%
• ปริมาณจราจรเฉลี่ยรายวันบนทางพิเศษช่วงเดือน ก.ค. 2023 อยู่ที่ 1.1 ล้านเที่ยว หรือน้อยกว่าค่าเฉลี่ยปี 2019 อยู่ราว 10% เราคาดว่าจะเห็นตัวเลขที่ใกล้เคียงช่วงก่อนที่จะเกิด COVID-19 ได้ภายในปี 2024 เมื่อจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติฟื้นตัวเต็มที่ แต่มองว่าการเติบโตหลังฟื้นตัวขึ้นมาแล้วจะเป็นไปอย่างจำกัดเพราะเครือข่ายขนส่งมวลชนที่ครอบคลุมพื้นกทมที่มากขึ้น ปัจจัยหนุนสำคัญต่อธุรกิจทางพิเศษคือการจราจรบนทางพิเศษศรีรัช-วงแหวนรอบนอก (SOE) ที่ค่อย ๆ ปรับเพิ่มขึ้น (ไม่มีส่วนแบ่งค่าโดยสารกับ กทพ.) ที่ฟื้นตัวกลับมาใกล้เคียงกับช่วงก่อน COVID-19 ที่ 6.5 หมื่นเที่ยวแล้ว แต่ยังต่ำกว่าประมาณการของบริษัทที่ 8.0 หมื่นเที่ยว/วัน
คงคำแนะนำ "ซื้อ" มูลค่าพื้นฐาน 11.40 บาท คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) อิง 43.8xPE’24E ซึ่งรวมมูลค่า MRT สายสีส้มเข้ามาแล้ว ทั้งนี้การยื่นฟ้อง รฟม. และคณะกรรมการคัดเลือกโดย BTSC (บริษัทย่อยของ BTS) เกี่ยวกับประเด็นการฮั้วประมูลรอบ 2 ถูกศาลปกครองกลางสั่งยกฟ้องไปแล้ว ส่วนภูมิทัศน์ทางการเมืองที่กลับสู่สภาพเดิมจากที่ก่อนหน้านี้มีข้อกังวลเรื่องที่พรรคก้าวไกลเสนอให้ประมูลใหม่ก็อาจทำให้ประเด็นนี้คลี่คลายลงได้หลังมีการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ในไตรมาส 3/23 ส่วนสมมติฐานของเรายังคงตัวโครงการไว้กับ BEM เพราะบริษัทเข้าร่วมการประมูลและชนะอย่างชอบธรรม ทั้งนี้ในรายละเอียดโครงการ สำหรับฝั่งตะวันออกของ MRT สายสีส้มนั้นคาดว่าจะเริ่มเดินรถในเดือน ส.ค. 2025 ส่วนฝั่งตะวันตกใต้ดินคาดว่าจะเริ่มเดินรถภายในเดือน ธ.ค. 2027
