Pi STOCK UPDATE : AWC (BUY : FAIR PRICE Bt5.90)
" หดตัวเพราะปัจจัยตามฤดูกาลปกติ "
เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ลดลง 12% ตั้งแต่การอัปเดตล่าสุดของเราเป็นผลจากแนวโน้มการเติบโตของกำไรที่แผ่วลงตามปัจจัยฤดูกาลสำหรับธุรกิจโรงแรมบวกกับการที่ตลาดไม่ค่อยประทับใจกับดีลของบริษัทในการเข้าไปซื้อ Hotel Plaza Athenee New York ซึ่งรวมถึงการใช้สิทธิ์ในการใช้แบรนด์ดังกล่าว ทั้งนี้เราคาดว่ากำไรจะสะดุดลงในไตรมาส 2/23 ก่อนที่จะฟื้นตัวเล็กน้อยในไตรมาส 3/23 โดยแม้จะมีการชะลอตัวลงชองกำไรแต่มองว่าจะมีภาพรวมที่ดีกว่าช่วงก่อนเกิด COVID-19 เนื่องจากอัตราค่าห้องพักเฉลี่ยต่อคืน (ADR) ที่พุ่งสูงขึ้นก่อนหน้านี้ บวกกับมาตรการคุมต้นทุนที่เริ่มเห็นผลชัดเจนมากขึ้น แม้ว่ามูลค่าหุ้น AWC จะลดลงซื้อขายเหลือ 36.4xPE’25E เทียบค่าเฉลี่ยกลุ่มโรงแรมที่ 21.9xPE’25E แต่คาดว่าหุ้นจะให้ผลตอบแทนในเชิง PEG ระยะยาวที่สูงสุดในกลุ่มนี้จากการรับรู้รายได้ของโรงแรมใหม่ๆ โดยเราประเมินว่ากำไรจะโตเฉลี่ยต่อปีที่ 38% ในช่วงปี 2023-27
คาดการเติบโตของกำไรที่สะดุดลงในไตรมาส 2/23
• หากไม่รวมกำไรจากการปรับมูลค่าสินทรัพย์ เราคาดว่ากำไรปกติไตรมาส 2/23 จะอยู่ที่ 154 ล้านบาท (ขาดทุน 150 ล้านบาทในไตรมาส 2/22 และกำไร 446 ล้านบาทในไตรมาส 1/23) กำไรที่ลดลง QoQ คาดเป็นผลจากรายได้โรงแรมที่หดตัว 20% จากอัตรารายได้เฉลี่ยต่อห้องพักต่อคืน (RevPar) ที่คาดว่าจะลดลง 22% QoQ เหลือ 3,220 บาท/คืนในไตรมาส 2/23 (+175%YoY) แต่ยังยืนเหนือระดับไตรมาส 2/19 อยู่ราว 10% แม้อัตราเข้าพักจะลดลงเหลือ 60% ในไตรมาส 2/23 เทียบ 68% ในไตรมาส 2/19 ขณะที่คาดว่า ADR จะยังสูงอยู่ที่ราว 5,400 บาท/คืน (+26%YoY) หรือสูงกว่าไตรมาส 2/19 อยู่ 18% แต่มองว่า ADR จะลดลง 12% QoQ จากยอดสูงในไตรมาส 1/23 สาเหตุจากอุปสงค์กลุ่มต่างชาติที่หดตัวในช่วง low season สำหรับธุรกิจโรงแรมในย่านท่องเที่ยวบางแห่ง เช่น ภูเก็ต สมุย และเชียงใหม่
• คาดธุรกิจค้าปลีกและพาณิชย์จะมีรายได้อยู่ที่ 850 ล้านบาท (+21%YoY +2%QoQ) หลังจากอัตราการเข้าพักค่อย ๆ ดีขึ้นเป็นลำดับ (68% ในไตรมาส 2/23 เทียบ 64% ในไตรมาส 1/23) เพราะ Asiatique the Riverfront มีจำนวนลูกค้าเพิ่มขึ้นหลังจากธีมพาร์ค Disney เริ่มให้บริการในเดือน มี.ค. 2023 โดยคาดอัตราค่าเช่าจะใกล้แตะค่าเฉลี่ยปี 2019 ได้ในไตรมาส 2/23 หนุนจากการฟื้นตัวดีของกลุ่มค้าปลีก ยกเว้นส่วนที่เป็นพื้นที่เช่าในคอมมิวนิตี้มอลล์
• ประเมินว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงาน (EBIT) จะลดเหลือ 19.0% จาก 26.5% ในไตรมาส 1/23 สอดคล้องกับรายได้ธุรกิจโรงแรมที่ลดลงแต่ยังยืนเหนือไตรมาส 2/19 เพราะอานิสงส์จากการขึ้นค่าห้องพักและมาตรการการประหยัดต้นทุน
การเข้าซื้อโรงแรมใน New York จะเป็นตัวเพิ่มมูลค่าในระยะยาว
AWC ประกาศเข้าซื้อ Plaza Athenee Co., Ltd จากบริษัทแม่อย่าง ‘TCC land Int.’ โดยการเข้าซื้อครั้งนี้ประกอบด้วยสินทรัพย์โรงแรม-ทาวน์เฮ้าส์ พร้อมกับสิทธิ์ในการใช้แบรนด์ Plaza Athenee ในสหรัฐฯ และไทย คาดต้นทุนของดีลที่ 7.8 พันล้านบาท การเข้าซื้อจะถูกแบ่งเป็น 2 ช่วง ประกอบด้วยการเข้าซื้อหุ้น 18% ในเดือน ก.ค. 2023 ส่วนที่เหลือจะเข้าซื้อผ่านสิทธิ์ในการซื้อ (call option) ในกรอบระยะเวลา 10 ปี และจะต้องชดเชยให้ผู้ขายโดยการชำระเงินเป็นส่วนเพิ่มทบต้นต่อปีที่ดอกเบี้ย 5% นอกจากนี้บริษัทต้องจัดสรรเงินอีกก้อนจำนวน 7.2 พันล้านบาทสำหรับการปรับปรุงโครงการและรีแบรนด์ตัวโรงแรมใหม่ภายใต้ชื่อ Hotel Plaza Athenee Nobu and Spa New York ซึ่งตั้งอยู่ในใจกลาง Manhattan และคาดว่าจะเริ่มดำเนินงานในไตรมาส 1/26 โดยหากไม่รวมผลประโยชน์มูลค่าส่วนเพิ่มในอนาคตจากการใช้แบรนด์และประโยชน์ร่วมจากเครือข่ายธุรกิจ ก็ถูกประเมินว่าจะสร้าง EBITDA ได้ 1.3 พันล้านบาทในปี 2029 (10% ของประมาณการ EBITDA ของเราทั้งหมด) เมื่อโรงแรมใน New York ดำเนินงานจนถึงจุดที่มีผลประกอบการที่ทำกำไรได้ในระดับดี ทั้งนี้เรามองว่าโครงการที่เข้าซื้อมีต้นทุนการลงทุนค่อนข้างสูง (21xEV/EBITDA’29E หรือ 27-29xPE’29E) แม้ผู้บริหารจะระบุว่าเป็นดีลที่ได้มาในราคาที่ถูกกว่าการประเมินมูลค่าของ IFA และ CBRE New York ก็ตาม
คาดกำไรปกติทำจุดสูงเป็นประวัติการณ์ในปี 2023 ที่ 1.3 พันล้านบาท หนุนจากการรับรู้รายได้เต็มปีของโรงแรมใหม่ 3 แห่ง (647 ห้อง) ในภูเก็ตและเชียงใหม่ ขณะที่บริษัทจะเริ่มให้บริการโรงแรมใหม่ 1 แห่งในเชียงใหม่ และอีก 1 แห่งในกรุงเทพฯ ขนาดรวม 448 ห้อง ขณะที่คาดว่า RevPAR เฉลี่ยจะสูงกว่าปี 2019 อยู่ 15% หนุนจากอุปสงค์อัดอั้นสะสมจากกลุ่มต่างชาติ ที่หนุนให้ ADR ยืนเหนือค่าเฉลี่ยของช่วงก่อนเกิด COVID-19 ได้ราว 30%
