Pi STOCK UPDATE : KEX (SELL : FAIR PRICE Bt9.10)
" ยังห่างไกลจากจุดคุ้มทุน "
คาด KEX จะมีผลขาดทุนยืดเยื้อนานกว่าคาด เพราะมาตรการลดต้นทุนของบริษัทจะยังไม่สัมฤทธิ์ผลตราบใดที่รายได้ยังอยู่ในขาลง ซึ่งหลัก ๆ ถูกฉุดจากปริมาณขนส่งพัสดุที่ลดลง แต่ทั้งนี้ยังพอมีสัญญาณเชิงบวกเล็ก ๆ จากการฟื้นตัวของรายได้เฉลี่ยต่อพัสดุ หลังจากบริษัทหันมาเน้นกลุ่มลูกค้าที่ให้ผลตอบแทนสูงแทนในเชิงรายได้ต่อหน่วยพัสดุแทนลูกค้าหลักๆก่อนหน้าบนแพลตฟอร์ม e-commerce ขณะที่คาดว่าค่าใช้จ่ายการดำเนินงาน (OPEX) จะลดลงต่อเนื่องตลอดปี 2023 เพราะ KEX จะใช้ระบบอัตโนมัติมากขึ้นซึ่งเป็นระบบที่บริษัทยักษ์ใหญ่ในจีนอย่าง SF Express ได้รับการพิสูจน์แล้วว่าสามารถช่วยลดการพึ่งพากำลังคนได้แบบมีประสิทธิภาพ แต่กลยุทธ์การลดต้นทุนจะไม่ช่วยเพิ่มมูลค่าให้บริษัทในระยะยาวมากนักถ้าส่วนแบ่งการตลาดทรงตัวหรือลดลง ด้วยเหตุนี้เราจึงลดคำแนะนำเป็น "ขาย" มูลค่าพื้นฐาน 9.10 บาท (จาก 15.20 บาท) หลังจากปรับเพิ่มประมาณการขาดทุนปี 2023 เป็น 2.5 พันล้านบาท และปรับลดประมาณการปี 2024 จากกำไรสุทธิเป็นขาดทุน 734 ล้านบาท
ขาดทุนจากการดำเนินงานมากขึ้น
• ขาดทุนสุทธิไตรมาส 1/23 อยู่ที่ 787 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษครั้งเดียวในไตรมาส 4/22 ขาดทุนปกติจะสูงเป็นประวัติการณ์จาก 547 ล้านบาทในไตรมาส 4/22 และ 491 ล้านบาทในไตรมาส 1/22
• รายได้ลดแตะจุดต่ำเป็นประวัติการณ์นับตั้งแต่ IPO ที่ 3.1 พันล้านบาท (-29%YoY -23%QoQ) ฉุดจากปริมาณการให้บริการจัดส่งพัสดุที่ลดลงเป็น 84.5 ล้านหน่วย (-25%YoY -27%QoQ) หลังจากบริษัทดำเนินการ market segmentation ด้วยการลดปริมาณการให้บริการลูกค้ารายสำคัญบนแพลตฟอร์ม e-commerce เพื่อยกระดับรายได้ต่อพัสดุขึ้น (+4%QoQ -6%YoY เป็น 37 บาท) ผลกระทบจากปัญหาติดขัดในการให้บริการในช่วงสิ้นปี 2022 และการฟื้นตัวของการช้อปปิ้งภายในร้านคืออีกปัจจัยที่ฉุดปริมาณการให้บริการของบริษัทลง
• OPEX ในไตรมาส 1/23 หดตัวลง 20%YoY และ 24%QoQ หลังจากดำเนินกลยุทธ์การลดต้นทุน ที่หลัก ๆ เกี่ยวกับค่าใช้จ่ายด้านกำลังคน แต่อานิสงส์ที่ได้ไม่พอที่จะชดเชยการสูญเสียลูกค้า ทำให้อัตรากำไรการดำเนินงานลดแตะจุดต่ำเป็นประวัติการณ์
คาดอานิสงส์จากการสนับสนุนของบริษัทแม่ในระดับหนึ่ง
กลยุทธ์การลดต้นทุนภายใต้โครงการ 'LEAN' ได้ดำเนินการอย่างเข้มข้นมาตั้งแต่ต้นไตรมาส 4/22 ด้วยการที่ปลดพนักงานไปมากกว่า 1 ส่วน 4 หรือคิดเป็นราวเกือบ 5,000 คน ทั้งนี้ KEX มองว่าจะยกระดับประสิทธิภาพกระบวนการจัดแยกพัสดุด้วยการติดตั้งระบบอัตโนมัติ โดยใช้งบลงทุน (CAPEX) ที่ 500-700 ล้านบาท นอกจากนี้ SF Express ผู้นำด้านธุรกิจจัดส่งไมล์สุดท้าย (Express delivery)ในจีนและเป็นบริษัทแม่ของ Kerry Logistics Network (KLN) จะจัดสรรเงินทุนเพิ่มเติมในรูปแบบเงินกู้ระยะสั้นให้กับ KEX เป็นมูลค่า 1.5 พันล้านบาท ด้วยอัตราดอกเบี้ยรายปีที่ 3.3% เราเชื่อว่าสถานะเงินสดในปัจจุบันของบริษัทที่ 1.4 พันล้านบาท ณ ไตรมาส 1/23 บวกกับเงินที่ได้จาก KLN จะเป็นหนทางในการเลี่ยงการกู้ยืมเพิ่มจากธนาคารและเพิ่มทุนผู้ถือหุ้นเดิมหากบริษัทสามารถอยู่รอดจากการแข่งขันกับคู่แข่งรายอื่นได้ ทั้งนี้เราประเมินอย่างรัดกุมว่าบริษัทจะถึงจุดคุ้มทุน (ต้นทุนต่อพัสดุต่ำกว่ารายได้ต่อพัสดุ) ได้ในครึ่งหลังปี 2024 โดยในช่วงการเปลี่ยนผ่านของระบบจัดการหลังบ้านไปพึ่งระบบอัตโนมัติและดิจิทัล เราคาดว่าบริษัทจะเผชิญกับแรงกดดันจำนวนมาก ไม่ว่าจะเป็นโอกาสที่รัฐบาลจะขึ้นค่าแรงขั้นต่ำหลังภูมิทัศน์ทางการเมืองไทยที่เปลี่ยนไป และปัจจัยเสี่ยงด้านเศรษฐกิจมหภาคอื่น ๆ ที่เกี่ยวพันกับการบริโภคภาคเอกชน ยิ่งกว่านั้น การรวมตลาดกันระหว่างผู้ให้บริการจัดส่งพัสดุด่วนระดับกลางถึงใหญ่น่าจะยังไม่เกิดขึ้น เพราะยังไม่เห็นผู้ให้บริการรายใดยกธงยอมแพ้ เนื่องจากส่วนใหญ่มีเครือบริษัทใหญ่หนุนหลังอยู่ด้วยกันหมด
