SAPPE (HOLD : Fair Price : Bt 42.00) : ควบคุมค่าใช้จ่ายได้ดีหนุนกำไร 1Q25 ฟื้นตัว QoQ

**รายงานกำไรสุทธิ 1Q25 ที่ 224 ล้านบาท (-37%YoY, +18%QoQ) คิดเป็น20% ของประมาณการกำไรปี2025 กำไรที่ลดลง YoY เป็นผลจากยอดขายในทวีปยุโรปที่ลดลงจากการลดสต็อกของคู่ค้า แม้ว่ายอดขายในประเทศจะเติบโต YoY และได้รับปัจจัยบวกจากต้นทุนวัตถุดิบที่ลดลง รวมถึงการปรับปรุงประสิทธิภาพทำให้ยังคงรักษา GPM ให้ทรงตัว YoY แต่ด้วยยอดขายที่ลดลงมากทำให้อัตราการทำกำไรจากการดำเนินงานลดลง เราคงคำแนะนำ “ถือ” ที่มูลค่าพื้นฐาน 42.00 บาท เพื่อรับปันผลระดับ 6%-7% และรอการฟื้นตัวของยอดขาย โดยเรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อการเติบโตในระยะกลางถึงยาวจากความสามารถในการแข่งขันที่ดีในตลาดเครื่องดื่ม **

**ยอดขายยังคงลดลง QoQ ใน 1Q25 **

• มียอดขายใน 1Q25 ที่ 1.1 พันล้านบาท (-38%YoY, -17%QoQ) แบ่งเป็น

• ยอดขายในประเทศ 396 ล้านบาท (+27%YoY) จากกลยุทธ์การตลาด Sappe Beauti Drink, Sappe Beauti Powder Stix และ B’lue ที่มุ่งไปยังผู้บริโภคเป้าหมาย และการออกสินค้าใหม่ 6 รายการ

• ยอดขายในต่างประเทศ 747 ล้านบาท (-51%YoY) ผลจากยอดขายในทวีปยุโรปลดลง 69%YoY ใน 1Q25 ลดลงต่อเนื่องเป็นไตรมาสที่ 3 ติดต่อกัน เนื่องจากการลดสต็อกของตัวแทนจำหน่าย ซึ่งบริษัทคาดว่าระดับสินค้าคงคลังจะเข้าสู่ภาวะปกติใน 2Q25 ขณะที่ยอดขายในทวีปเอเชียบางประเทศและทวีปตะวันออกกลางปรับตัวลดลง YoY จากการสต็อกสินค้าล่วงหน้าก่อนฤดูขายช่วงรอมฏอนใน 1Q25 รวมถึงยอดขายในทวีปอเมริกาที่ปรับตัวลดลง YoY เป็นครั้งแรกในรอบ 5 ไตรมาส

คาดพักตัวระยะสั้นปี 2025

• บริษัทตั้งเป้ายอดขายปี 2025 เติบโต 5% YoY แบ่งเป็น ประเทศไทย +15%, ทวีปเอเชีย +5%, ทวีปอเมริกา +10%, ทวีปตะวันออกกลาง +10%, มีเพียงทวีปยุโรปที่ตั้งเป้า -10% YoY

• ประเทศไทยวางแผนเติบโตโดยมุ่งเน้นการผลักดันสินค้าที่เป็น Core Brands, ในทวีปเอเชีย ตลาดอินโดนีเซียอยู่ระหว่างการเจรจากับตัวแทนจำหน่ายรายใหม่ที่จะเข้ามาช่วยทำตลาดใน Traditional Trade ส่วนตัวแทนจำหน่ายเจ้าเดิมเริ่มกลับมาดำเนินงานปกติหลังเปลี่ยนโครงสร้างภายในแล้วเสร็จและยังคงช่วยทำตลาด Modern Trade ต่อเนื่อง ทวีปยุโรป สองประเทศหลักที่มีปัญหาการบริหารจัดการที่หน้าร้าน จะเข้าไปปรับแก้ภายในปี 2025 ทวีปอเมริกา ปรับปรุงช่วยทางจัดจำหน่ายเดิมที่เปิดห้างใหญ่ที่เข้าไปแล้วให้มีประสิทธิภาพมากขึ้น ส่วนห้างใหญ่อื่นๆก็ยังเจรจาต่อเนื่อง

• เลื่อนการเปิดโรงงานใหม่ไปเป็นช่วง 1Q26 จากเดิมที่ 2Q25 เพื่อให้ใช้กำลังการผลิตในอัตราที่เหมาะสม โดยมีแผนใช้ไลน์การผลิตใหม่ (ไลน์ที่5 ที่ได้สิทธิส่งเสริมการลงทุน) ให้เต็มที่ โดยเราประเมินผลประโยชน์ทางภาษีราว 55 ล้านบาท/ปี ในช่วง 5 ปีข้างหน้า

• ในส่วนของต้นทุนภาพรวมยังเป็นบวก มีแนวโน้มลดลง บริษัทตั้งเป้าบริหารต้นทุนให้ใกล้เคียงปี 2024 (GPM ทรงตัว YoY) แต่ยังใช้ Selling to sales เพิ่มขึ้นในกรอบ 13%-14% ในปี 2025 จาก 13.3% ในปี 2024

• ภาพรวมเป้าหมายของบริษัทสอดคล้องกับมุมมองเราก่อนหน้านี้ แต่อย่างไรก็ตามเรามีมุมมองที่อนุรักษ์นิยมมากขึ้น เราประเมินยอดขายปี 2025 มีโอกาสชะลอตัวจากยอดขายในทวีปยุโรปที่ยังอ่อนแอ และต้องใช้เวลาในการระบายสต็อคของตัวแทนจำหน่าย นอกจากนี้หลายๆ ประเทศยังฟื้นตัวได้น้อยตามภาวะเศรษฐกิจ

รอสัญญาณการฟื้นตัวของยอดขาย

เราชอบ SAPPE จากแนวโน้มการเติบโตในระยะยาวที่สดใส จากความนิยมในผลิตภัณฑ์ MOGU MOGU ที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง รอเพียงสัญญาณการฟื้นตัวของยอดขาย เราประเมินมูลค่าพื้นฐาน 42.00 บาท คำนวณด้วยวิธี PE multiple 12xPE’25E หรือคิดเป็นส่วนลดราว 30% จากค่าเฉลี่ยกลุ่มเครื่องดื่ม