Pi STOCK UPDATE : GULF (BUY : FAIR PRICE Bt58.00)

" ปัจจัยด้านการเมืองฉุดมูลค่าหุ้นลง "

เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" GULF มูลค่าพื้นฐาน 58 บาท คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) ราคาหุ้นลดลงแรงตามกลุ่มสาธารณูปโภคเพราะเผชิญปัจจัยลบที่อาจนำไปสู่การปฏิรูปนโยบายด้านพลังงานในอนาคต เนื่องจากภูมิทัศน์การเมืองที่เปลี่ยนไปหลังเลือกตั้ง ราคาหุ้นลงมาซื้อขายกันที่ 29.0xPE24E ต่ำ -2.0SD ต่อค่าเฉลี่ยระยะยาวของบริษัท และใกล้เคียงค่าเฉลี่ยของกลุ่มโรงไฟฟ้า แม้ GULF จะยังมีแนวโน้มการเติบโตของกำไรที่ดีกว่ากลุ่มก็ตาม เราเชื่อว่าราคาหุ้นดังกล่าวสะท้อนปัจจัยลบไปพอสมควรแล้ว ทั้งนี้กำไรปกติไตรมาส 1/23 ก็พบว่าแตะจุดสูงเป็นประวัติการณ์ และคาดว่าจะมีแนวโน้มที่ดีต่อเนื่องในไตรมาส 2/23 และช่วงที่เหลือของปี 2023 หนุนจากการรับรู้รายได้จากกำลังการผลิตใหม่ๆ (GPD หน่วย ที่ 1-2 และ Jackson ในสหรัฐฯ) พร้อมกับอัตรากำไรกลุ่มโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) ที่ปรับดีขึ้นหลังต้นทุนก๊าซลดลงเร็วกว่าการปรับลดค่าไฟฟ้าของคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.)

กำไรมีแนวโน้มเติบโตขึ้นตามเดิม

• กำไรสุทธิไตรมาส 1/23 อยู่ที่ 3.9 พันล้านบาท (+13%YoY -29%QoQ) หากไม่รวมกำไรอัตราแลกเปลี่ยน (FX) กำไรปกติจะอยู่ที่ 3.7 พันล้านบาท (+13%YoY +2%QoQ) ซึ่งสูงเป็นประวัติการณ์

• การเติบโตของกำไรปกติ YoY ได้แรงหนุนจากการเดินเครื่องโครงการ GSRC หน่วยที่ 3-4 ในเดือน มี.ค. 2023 และ ต.ค. 2023 และส่วนแบ่งกำไรที่โตขึ้น 17% ที่ช่วยชดเชยต้นทุนการเงินที่เพิ่มขึ้น 44%

• กำไรปกติที่โตเล็กน้อย QoQ ได้แรงหนุนจากการที่ กกพ. ปรับค่า Ft สำหรับกลุ่มผู้ใช้ภาคอุตสาหกรรม (IU) เป็น 1.55 บาท/ยูนิตสำหรับเดือน ม.ค. 2023 - เม.ย. 2023 (+0.61 บาท จาก ก.ย. 2022 - ธ.ค. 2022) และปริมาณขายไฟฟ้าให้กับ กฟผ. และกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ที่สูงขึ้นเพราะอุปสงค์ที่ฟื้นตัว ส่วนราคาขายเฉลี่ยให้กับกลุ่ม IU ภายใต้กลุ่มบริษัท GMP ปรับเพิ่มเป็น 4.91 บาท (+47%YoY +15%QoQ) ขณะที่ราคาก๊าซธรรมชาติโดยเฉลี่ยปรับลดลง 3%QoQ เป็น 496 บาท/MMBTU (+12.4%YoY) ช่วยชดเชยผลกระทบจากรายได้ธุรกิจพลังงานทดแทนที่มีรายได้ลดลง 79% หลังจากที่บริษัทขายหุ้นในโครงการพลังงานลมนอกชายฝั่งในเยอรมนี (BKR2) ไป 50% และบันทึกรายได้ส่วนนี้เป็นส่วนแบ่งกำไรแทน

• ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมและโครงการร่วมทุน (JV) หดตัวลง 17% QoQ เป็น 2.1 พันล้านบาท (+17%YoY) หากไม่รวมรายการ FX ส่วนแบ่งกำไรปกติจะแตะยอดสูงเป็นประวัติการณ์ หนุนจาก INTUCH (1.2 พันล้านบาท +15%QoQ +13%YoY) และโครงการในโอมาน (150 ล้านบาท +203%YoY +95%QoQ) ซึ่งช่วยชดเชยผลกระทบจากส่วนแบ่งกำไรโครงการ GJP ที่ลดลง QoQ และการรับรู้ผลขาดทุนครั้งแรกจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังก๊าซ Jackson (ถืออยู่ 49%) ในสหรัฐฯ

คาดกำไรมีแนวโน้มเติบโตขึ้นต่อเนื่องตลอดทั้งปี 2023

คาดว่ากำไรจะดีขึ้นต่อเนื่อง QoQ ในไตรมาส 2/23 จากการรับรู้รายได้ของโครงการ GPD หน่วยที่ 1 (662.5MW จากทั้งหมด 2,650MW) อัตรากำไรกลุ่ม SPP ที่ฟื้นตัว หลังจากราคาก๊าซ (pool gas) ลดลง เราคาดว่าต้นทุนก๊าซใช้ในโครงการ SPP ของบริษัทจะลดสู่ระดับราว 450 บาท/MMBTU ภายในไตรมาส 2/23 และ 350 บาท/MMBTU ภายในไตรมาส 4/23 ซึ่งจะทำให้มีอัตรากำไรที่กลับสู่ระดับปกติ โดยมองว่าปัจจัยบวกนี้จะช่วยชดเชยผลกระทบจากส่วนแบ่งกำไรที่อ่อนแอเพราะช่วง low season ของ BKR2 และ GGC โรงไฟฟ้าพลังลม JV กับ GUNKUL ที่ GULF ถือ 50%

โครงการใหม่ทยอยเข้ามาในแผนงานจำนวนมาก

ณ เดือน มี.ค. 2023 บริษัทได้เซ็นสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) กับลาวเพื่อดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำ "ปากลาย" (770MW: 308MWe) ที่จะเริ่มเดินเครื่องในปี 2032 ประเมินมูลค่าส่วนเพิ่ม 1.6 บาท/หุ้นจากโครงการนี้ อีกโครงการคือ "ปากแบ่ง" ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำแบบน้ำไหลผ่านตลอด (run-of-the-river) ขนาด 912MW:447MWe ก็คาดว่าจะได้รับการเซ็นสัญญา PPA ภายในไตรมาส 2/23 (เดินเครื่องปี 2033) ซึ่งเราได้รวมมูลค่าส่วนเพิ่มที่ 1.9 บาท/หุ้นจากโครงการนี้เข้ามาคำนวณในมูลค่าพื้นฐานของเราแล้ว นอกจากนี้ GULF ได้เข้าซื้อหุ้น 20% ในโครงการหลวงพระบางขนาด 1,460MW: 292MWe (เซ็น PPA เดือน พ.ย. 2022 เดินเครื่องปี 2030) โดยรวมบริษัทจะได้รับการเซ็นสัญญาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาด 1,047MWe ในครึ่งแรกปี 2023 ทำให้กำลังการผลิตแบบติดตั้งแล้วทั้งหมดที่จะเพิ่มเป็น 20,550MW (10,044MWe) หรือมีการเติบโตด้านกำลังการผลิตที่แน่นอนแล้วสูงสุดในอุตสาหกรรม ทั้งนี้ตัวเลขกำลังการผลิตรวมดังกล่าวยังไม่รวม โครงการพลังงานทดแทนในไทยซึ่งกำลังอยู่ในช่วงรอเซ็น PPA หลังบริษัทและพาร์ทเนอร์ GUNKUL ได้ชนะประมูลมามีขนาดกำลังการผลิตรวมอยู่ที่ 2,600MW โดยจะมีการทยอยเริ่ม COD ตั้งปี 2024 จนถึง ปี 2030 และ จะใช้เงินกู้และเงินสดจากการดำเนินงานเป็นเงินทุนหลักในการก่อสร้างโครงการนี้